Het optimisme op de financiële markten wordt gevoed door stijgende koersen en positief economisch nieuws. Niet eerder zijn aandelenmarkten in zo korte tijd zo sterk gestegen. Uiteraard was dit in de eerste plaats een reactie op de scherpe koersdaling in het voorjaar van 2020, maar ook dan blijft het koersherstel opmerkelijk. Lange tijd werden de koersen gedragen door maatregelen van centrale banken, maar de laatste maanden krijgt de markt steeds meer steun door goed nieuws over de economie. Desondanks  blijven overheden stimuleren met fiscale steunpakketten. President Joe Biden wil een extra steunpakket van 1,9 biljoen dollar bovenop het pakket van 900 miljard dollar in december. Waarschijnlijk zal het pakket in het Congres wat worden afgezwakt, maar dan nog is de omvang gelijk aan 7 procent van de Amerikaanse economie. Het is dan ook niet zo verrassend dat de groeiverwachtingen voor de Amerikaanse economie en daarmee ook voor de wereldeconomie vrijwel voortdurend naar boven worden bijgesteld. Verder worden in de Verenigde Staten nu elke dag meer dan 1,5 miljoen mensen gevaccineerd. Dankzij de recente goedkeuring van het vaccin van Johnson & Johnson komen daar voor de zomer nog eens 100 miljoen doses bij. De Amerikaanse economie zal daar al vanaf het tweede kwartaal volop van profiteren. Waar er in het eerste kwartaal sprake is van een economische groei van 3,5 procent op jaarbasis stijgt dat in het tweede en derde kwartaal tot boven de 7,5 procent. Als gevolg van deze positieve ontwikkeling stijgt de Amerikaanse rente. Voor het eerst in meer dan een jaar is de rente op een 30-jarige Amerikaanse staatsobligatie gestegen tot boven de 2 procent. Inflatieverwachtingen zijn zelfs opgelopen tot 2,2 procent, het hoogste niveau sinds 2014.

De markt maakt zich kennelijk minder zorgen over de sterk stijgende schuldenberg, maar meer over oplopende inflatie. In de Verenigde Staten is de hoeveelheid geld in een jaar tijd met meer dan 70 procent gestegen. In historisch opzicht is dit ongekend, althans voor wat betreft de Verenigde Staten. In een land als Argentinië steeg de geldhoeveelheid in 2003 ook met meer dan 70 procent, met 40 procent prijsinflatie tot gevolg. Gelet op de aanbodkant van de economie is zo’n percentage in de Verenigde Staten onhaalbaar, maar dat de prijsinflatie verder kan oplopen lijkt voor de hand te liggen.  Dat komt ook omdat inflatie nu eenmaal altijd de prijzen van nu vergelijkt met die van een jaar geleden. Een jaar geleden daalden de prijzen als gevolg van de coronacrisis. Binnenkort is er sprake van een in dat opzicht gunstige vergelijkingsbasis. Bovendien wordt de vraag extra gestimuleerd door de recent sterk gestegen besparingen die mogelijk worden ingezet op het moment dat de economie opengaat. Ook zijn bedrijven vorig jaar acuut gestopt met investeren en sommige zijn zelfs verdwenen. Verder heeft de Amerikaanse centrale bank aangegeven dat ze zich geen zorgen zal maken wanneer inflatie richting de 3 tot 4 procent oploopt, mede gelet op de lange tijd dat inflatie beneden de 2 procent is geweest. Dit keer stimuleert niet alleen de centrale bank, maar ook de overheid. Toch kan de inflatie pas echt oplopen als de vaccinatieprogramma’s soepel verlopen, consumenten direct volop gaan besteden, liefst meer dan er geproduceerd kan worden en het beleid van de centrale bank er voor zorgt dat de Amerikaanse economie oververhit raakt, mede omdat ook de fiscale sluizen open blijven staan. Al deze factoren zijn mogelijk, maar in combinatie minder waarschijnlijk. Nieuwe varianten van het virus, langere reisbeperkingen, consumenten die toch meer terughoudend opstellen. Alleen het ruime beleid van de centrale bank en de overheid lijkt een zekerheid, met als mogelijk gevolg verdere stijgende prijzen van financiële activa, maar die vormen geen onderdeel van het inflatiemandje.

In Europa zorgt de terugkeer van Draghi voor rust en is de euro daarmee opnieuw gered door de oud-president van de ECB. Dat goede nieuws was ook wel nodig gelet op de falende aanpak van de coronacrisis op het Europese vasteland. Voor het eerst kunnen de Engelsen blij zijn dat ze geen onderdeel meer zijn van de Europese Unie. Azië bevindt zich al wat verder in de economische cyclus. De impact van corona in Noord-Azië (China, Japan, Taiwan en Zuid-Korea) veel minder groot geweest. Daardoor zijn de bedrijfswinsten in de tweede helft van vorig jaar en ook dit kwartaal sterk hersteld. De Chinese centrale bank is begonnen met het terugdraaien van de noodmatregelen en de economische groei daar zal dit jaar minder spectaculair ogen door de goede prestaties vorig jaar. Bovendien maakt de Chinese economie vooral producten, terwijl het economisch herstel bij het opengaan van de wereldeconomie vooral van de dienstensector moet komen. Toch blijft het onderliggende momentum van de Chinese economie sterk, alleen is er daarin geen sprake van een verdere versnelling, in tegenstelling tot bijvoorbeeld de Verenigde Staten. Die afnemende groeiverschillen tussen China en de Verenigde Staten in combinatie met de oplopende rente op Amerikaanse staatsobligaties pleiten eerder voor een sterkere dan een zwakkere dollar. De ontwikkeling van de Amerikaanse dollar is een belangrijke variabele bij de regionale allocatie. Een zwakke dollar pleit voor een grotere nadruk op bedrijven buiten de Verenigde Staten, maar een sterke dollar juist niet. Voorlopig heeft een meer gebalanceerde aanpak de voorkeur.

Er is een nieuw economisch en monetair tijdperk gestart. Voor wat betreft de economie ligt het neoliberalisme wat opkwam onder Reagan en Thatcher achter ons en is het de beurt aan een nieuwe Keynesiaanse periode. Dit leidde in de jaren zestig en zeventig tot een stevige stagflatieperiode, maar daarop hadden ook andere factoren invloed.  Volgens Keynes horen overheidsbestedingen een veel grotere rol te spelen. Bestedingen die bovendien voor een steeds groter deel direct gefinancierd lijken te zijn door de centrale bank. Een jaar geleden leek de moderne monetaire theorie nog een extreem scenario, inmiddels mag dit zelfs worden gezien als het basisscenario voor monetair beleid in de komende jaren. Het gevolg is wel dat de rente langer laag zal blijven, zelfs als de inflatie oploopt. De reële rentevergoeding wordt daardoor nog negatiever en het risico voor beleggers is daardoor fors toegenomen. Alleen China lijkt in dit opzicht de nieuwe veilige haven, maar per saldo zullen beleggers op zoek moeten naar alternatieven voor obligaties, liefst naar inkomen genererende beleggingscategorieën die niet al te afhankelijk zijn van de aandelenmarkt. Wij houden een voorkeur voor aandelen boven obligaties, maar nemen ook alternatieve beleggingsmogelijkheden zoals directe investeringen in onroerend goed en andere private markten uitdrukkelijk mee in ons beleggingsbeleid.

Auréus
Jeroen van Lom
CIO