Na een uitstekende novembermaand zijn de verwachtingen voor 2021 hooggespannen. Alle seinen staan op groen. De wereldeconomie groeit volgend jaar met meer dan 6 procent. Tegelijkertijd zal het balanstotaal van de grote centrale banken met meer dan 3 biljoen stijgen. Ondanks de oplopende inflatie blijft de rente daardoor laag. Door die lage rente is de aandelenrisicopremie hoog. Zelfs in de Verenigde Staten is het verschil tussen het dividendrendement en de tienjaars rente sinds de jaren vijftig van de vorige eeuw niet zo groot geweest. Buiten de Verenigde Staten zijn aandelen nog aantrekkelijker gewaardeerd. Obligaties zijn in historisch perspectief juist erg duur. Dat betekent dat de rendementsverwachtingen voor obligaties de komende jaren moeten worden gematigd.

Op korte termijn kan al dat enthousiasme op de beurs er mogelijk voor zorgen dat aandelenkoersen een pas op de plaats maken. Zelfs een bescheiden koerscorrectie is mogelijk, omdat markten wellicht wat te ver op de muziek vooruit zijn gelopen. Dat zegt echter niets over de fundamenten. Door de overwinning van Biden en de komst van verschillende vaccins om het coronavirus te bestrijden, rekent de markt nu op een snelle terugkeer naar normaal. Bij zo’n snel herstel uit een recessie horen sterk stijgende winsten. De werkloosheid zal dalen, voorraden moeten worden aangevuld, de hoge besparingen tijdens de coronacrisis zullen aangewend worden voor consumptie en naarmate de economie opengaat zal het vertrouwen onder producenten en consumenten stijgen. Op korte termijn is er nog meer goed nieuws te verwachten. Zo valt binnenkort de onzekerheid over de uitkomst van de Brexit weg en krijgen we een beter beeld van de omvang van het tweede steunpakket in de Verenigde Staten. In de eerste week van januari is er nog wel een stemming over twee Senaatszetels in de staat Georgia. Als die alle twee naar de Democraten gaan, dan hebben de Democraten 50 van de 100 zetels in de Senaat. Wanneer dan de stemmen staken, mag de vicepresident Kamala Harris de doorslag geven. Zodra de Democraten de meerderheid hebben in het Huis van Afgevaardigden en de Senaat neemt de kans op hogere belastingen (en daarmee lagere nettowinsten) toe. Zoals het er nu naar uitziet gaan beide zetels naar de Republikeinen en zullen de Democraten moeten wachten tot de tussentijdse verkiezingen over twee jaar om een meerderheid in de Senaat te behalen. Mocht er ondanks deze wegvallende onzekerheden sprake zijn van een koerscorrectie, dan moet dit worden gezien als een goed instapmoment, zeker voor spaarders die de komende jaren geconfronteerd blijven met een negatief rendement. Waarschijnlijk gaan de belastingen op vermogen de komende jaren ook nog omhoog – de kosten van de coronacrisis moeten linksom of rechtsom worden betaald – en daarnaast loopt waarschijnlijk ook nog de inflatie op. Dat betekent een gegarandeerd koopkrachtverlies voor de spaarder, die daarmee niet alleen de rekening moet betalen voor de coronacrisis, maar vooral ook voor de te hoge Europese schulden.

Deze maand zal de ECB met nog een extra pakket komen. Dat heeft de centrale bank al in november aangekondigd, waarmee dit dus geen verrassing is voor de markt. Sinds de aankondiging is de euro wel verder in waarde gestegen ten opzichte van de Amerikaanse dollar. In september was de stijging van de euro voor Lagarde reden om de munt naar beneden te praten. Mogelijk dat ze door de sterkere euro nog een stap extra wil zetten. Op de achtergrond speelt ook nog de discussie met Polen en Hongarije over het herstelplan, maar gelet op de sterker wordende euro lijkt de markt daar niet zwaar aan te tillen. De Europese beurs profiteert van de rotatie naar meer cyclische value-aandelen. Die zijn in Europa oververtegenwoordigd. Tegelijkertijd hebben relatief veel van die bedrijven juist in Europa last van vergaande regulering ten koste van de resultaten. Zo gelden voor de gemiddelde medewerker van een bank meer regels dan voor een ambtenaar. Verder is de Europese Unie dan wel één markt, maar elk land wil graag vasthouden aan zijn eigen banken, eigen nutsbedrijven, eigen telecommaatschappijen. De aandelen van deze bedrijven zijn vaak laag gewaardeerd, maar om de waarde in de koers tot uitdrukking te laten komen, zouden enkele grensoverschrijdende fusies helpen. Er zijn meer van die rotaties in de markt zichtbaar. Zo draait de markt van aandelen van bedrijven die geprofiteerd hebben van de coronacrisis naar aandelen die last hebben (of hebben gehad) van de coronacrisis. Ook is er meer aandacht voor relatief kleine bedrijven die gevoeliger zijn voor de ontwikkeling van de economie. De rotatie van grijs naar groen is al het hele jaar aan de gang en dat is meer een structureel neveneffect van de coronacrisis.

Opvallend aan de korte, maar diepe recessie als gevolg van de coronacrisis is dat het aantal faillissementen tot op heden zeer bescheiden is gebleven. Dat komt in de eerste plaats door de steun van de overheid en de centrale banken. De kans bestaat dat we nog meer faillissementen zullen zien, omdat die zich nu eenmaal met enige vertraging openbaren. Toch is het op zich goed nieuws dat als gevolg van de coronacrisis geen grote financiële instelling in de problemen is gekomen. Iedereen is geslaagd voor deze stress-test. Blijkbaar werken de maatregelen die genomen zijn na de Grote Financiële Crisis. Verder helpt het ook dat veel bedrijven de afgelopen jaren wel heel soepele convenanten hebben afgesproken met hun financiers. Dat helpt wanneer het even tegenzit. Bijkomend voordeel is dat daardoor de kredietverliezen laag zijn, geholpen door de relatief hoge terugwinningspercentages. Op het dieptepunt van de recessie zijn die niet zo hoog. Zie bijvoorbeeld de terugwinningspercentages in maart 2009. Daarmee is het rendement op high yield obligaties nog toonbaar, er van uitgaande dat door het economisch herstel in combinatie met de extreem lage rente het aantal faillissementen verder zal teruglopen. Alternatief zijn de obligaties van opkomende landen. Die profiteren ook van het herstel van de wereldeconomie en de zwakkere dollar. Bovendien zijn veel munten van deze landen de afgelopen jaren afgewaardeerd. Daarmee is er voor de belegger in obligaties toch nog enig rendement te sprokkelen. Per saldo geven wij echter de voorkeur aan aandelen boven obligaties.

Auréus
Jeroen van Lom
CIO