Nu de inflatie sterk oploopt, verbazen zich steeds meer mensen over de lage rente. In de Verenigde Staten staat de tienjaarsrente op circa 1,5 procent, in Duitsland op – 0,34 procent. Ook het feit dat aandelenmarkten op een hoogtepunt staan, lijkt moeilijk te rijmen met deze rentes op recessieniveaus. De aandelenmarkt is dolenthousiast over de gunstige economische groeivooruitzichten. De obligatiemarkt lijkt zich geen enkele zorgen te maken over de daarbij behorende inflatie, ook al is de inflatie dit jaar veel hoger uitgekomen dan vrijwel iedereen had verwacht. Het bijzondere aan deze combinatie is dat daardoor het rendement op aandelen, vastgoed en andere risicovolle beleggingscategorieën aantrekkelijk oogt vergeleken bij het risicovrije alternatief. Dit is één van de verklaringen waarom de aandelenmarkt dit jaar zo sterk is gestegen. De andere verklaring is een sterke stijging van de winsten. Zowel omzet als marges zijn dit jaar sterk gestegen, per saldo zelfs sterker dan onderliggende koersen. Feitelijk betekent dit dat de markt dus goedkoper is geworden.

De koppeling tussen inflatie en rente is veel minder sterk dan in het verleden. Tegenwoordig wordt de hoogte van de rente op de obligatiemarkt bepaald door het beleid van de centrale banken. Op het moment dat die de rente langer laag zullen houden, heeft het weinig zin om daar tegenin te gaan en in te zetten op veel hogere rentes. Bovendien is de centrale bank vaak de grootste koper op diezelfde obligatiemarkt. Centrale bankiers willen de rente helemaal niet verhogen. Ze willen de rente voor langere tijd laag houden, zodat de sterke economische groei in combinatie met de hogere inflatie ervoor zorgen dat de schulden in omvang afnemen, althans mits die schulden worden afgezet tegen de omvang van de economie. Alleen op het moment dat de inflatie sterk oploopt, worden ze wel gedwongen om te acteren omdat anders het brede publiek het vertrouwen zou kunnen verliezen in de centrale bank.

Gelukkig is de huidige inflatie voor een groot deel van tijdelijke aard. Mogelijk dat in de eerste helft van 2022 de inflatie nog wat verder oploopt, maar het is onwaarschijnlijk dat de economie volgend jaar harder groeit dan dit jaar. Er zijn al signalen dat de economische groei wat wordt getemperd, zo blijkt bijvoorbeeld uit de verschillende inkoopmanagerindices. Ook een hoge inflatie zelf tempert de groei, consumenten kunnen het geld immers maar één keer uitgeven. Verder zal de overheid volgend jaar niet met grote omvangrijke geldinjecties komen, zoals we de afgelopen twee jaar wel hebben gezien. Per saldo is de extra bijdrage van de overheid daardoor negatief. In de tussentijd wordt er hard gewerkt om de tekorten, bijvoorbeeld op het gebied van semiconductors, weg te werken. Volgend jaar zullen er ook meer mensen beschikbaar zijn op de arbeidsmarkt. Nu is men nog terughoudend vanwege corona, of is het voorlopig voldoende dat de echtgenoot werkt. Door de gestegen huizenprijs en de opgelopen aandelenmarkt voelen veel werknemers zich rijk, voldoende om het nog even aan te kijken. Er zijn toch meer vacatures dan banen en daardoor is de baanzekerheid hoog. Ook zijn veel mensen overgestapt naar andere bedrijfstakken, banen waar er minder onzekerheid is over de kans dat men bij de volgende lockdown weer zonder werk zit. Of men is korter gaan werken, bijvoorbeeld omdat kinderen vaker thuis zijn als gevolg van corona. Verder zijn er veel tijdelijke krachten bijgekomen in de zorg. Zodra in de loop van volgend jaar de situatie normaliseert, zullen deze mensen zich weer melden op de arbeidsmarkt.

Het tijdelijke gebrek aan mensen op de arbeidsmarkt zorgt ervoor dat ondernemers op zoek gaan naar mogelijkheden om processen te automatiseren of te robotiseren. Voordeel van dergelijke oplossingen is dat dergelijke investeringen weliswaar gevoelig kunnen zijn voor cybervirussen, maar niet voor echte virussen. Dit helpt ook om een deel van de productie dicht bij huis te krijgen, waardoor men minder gevoelig is voor toekomstige verstoringen in de productieketens. Die investeringen zorgen samen de vereiste investeringen op het gebied van de energietransitie en infrastructuur ervoor dat de kans op een recessie voorlopig wordt geminimaliseerd.

In de komende weken wordt er mogelijk een nieuwe voorzitter van de Federal Reserve benoemd. Tot voor kort leek Jerome Powell op te gaan voor een tweede termijn, maar de laatste tijd valt de naam van Lael Brainard veel vaker. Voor het monetaire beleid maakt dit niet zo veel uit, zij is waarschijnlijk bereid nog langer te wachten dan Powell met het verhogen van de rente. Wel zet Brainard meer in op regulering van het financiële systeem. Europa heeft net een nieuwe president van de centrale bank. Lagarde heeft recent al aangegeven dat ze volgend jaar de rente niet gaat verhogen en dat zien we inmiddels terug in een sterkere dollar. Mogelijk verbetert dat in de loop van volgend jaar zodra ook de Federal Reserve de renteverhogingen voor zich uit gaat schuiven zodra de economische groei begint af te zwakken.

Verder zijn veel mensen dit jaar op tijd begonnen met de kerstinkopen, uit angst dat men anders voor lege schappen zou staan. Ook dat is een effect van inflatie, mensen stellen aankoopbeslissingen niet meer uit. Mogelijk spelen daar ook de beperkende coronamaatregelen een rol. Vanaf medio volgend jaar wanneer zowel het seizoen, de extra vaccinaties en de nieuwe goedwerkende coronamedicijnen beschikbaar zijn, zal dit een positief effect hebben op de wereldeconomie. In de eerste helft van volgend jaar groeien de balansen van de centrale banken nog altijd met meer dan 4 procent. Dit jaar is er een duidelijke rotatie uit obligaties richting de aandelenmarkt gestart, maar feitelijk is dit proces pas net begonnen. Dankzij een wereldwijde economische groei van circa 5 procent kunnen winsten volgend jaar verder stijgen en is er wederom een bovengemiddeld rendement op aandelen mogelijk in 2022. Dat verwacht de markt kennelijk ook en de markt heeft vaak gelijk. Wij blijven daarom aandelen overwegen in de beleggingsmix en zijn terughoudend met obligaties.

Auréus
Jeroen van Lom
CIO