Tragere economische groei
In de eerste helft van dit jaar werden de verwachtingen ten aanzien van de economische groei voortdurend naar boven bijgesteld, met als gevolg stijgende winstverwachtingen. Ook monetair gezien waren er de nodige positieve verrassingen. In de afgelopen maanden zijn er verschillende redenen waarom de groeiverwachtingen naar beneden worden bijgesteld. Zo is er het tijdelijke effect van de deltavariant van het coronavirus. De impact daarvan is veel minder groot dan bij eerdere virusuitbraken, maar het heeft wel voor beperkende maatregelen gezorgd die de economische groei remmen. Ook zijn er nog steeds grote tekorten op verschillende gebieden die zorgen voor langere levertijden en zelfs lege schappen. De tekorten in de semiconductorindustrie zijn pas over enkele jaren opgelost. Andere tekorten hebben meer te maken met de verstoringen op het gebied van vervoer en zijn in theorie eerder op te lossen. Relatief nieuw is een tekort aan energie, waardoor onder andere steenkolenprijzen en prijzen voor aardgas op recordhoogte staan. In China is er om verschillende redenen een tekort aan steenkool en door de droge zomer valt elektriciteitswinning uit waterkracht ook tegen. China importeert daarom veel vloeibaar gemaakt aardgas. Dat gaat ten koste van onder andere leveringen naar Europa. Die hogere energiekosten gaan ten koste van de economische groei, ook omdat energiegrootverbruikers stoppen met produceren waardoor bijvoorbeeld staalprijzen stijgen. Wat al langer speelde was een toenemend tekort aan personeel. De wereldeconomie wordt daardoor geremd, maar dat komt eigenlijk doordat het te goed gaat. Aan de vraagkant is er geen vuiltje aan de lucht, de problemen zitten aan de aanbodkant van de economie. Gelukkig is dat een oplosbaar probleem waar beleggers aan kunnen verdienen. Het betekent namelijk dat er veel geïnvesteerd moet worden in nieuwe capaciteit of in het robuust maken van ketens. Tegelijkertijd willen overheden ook investeren in infrastructuur en alles wat samenhangt met de energietransitie. Er komt dus een stevige opgaande fase in de investeringscyclus. Dit geeft een impuls aan de economische groei en zorgt waarschijnlijk ook voor een structureel hogere productiviteitsgroei.

Inflatie blijft positief verrassen
Ook centrale bankiers moeten toegeven dat inflatie dit jaar hoger en hardnekkiger is dan ze begin dit jaar hadden verwacht. Desondanks houden ze nog steeds vast aan de analyse dat inflatie een tijdelijk karakter heeft, die vooral samenhangt met de coronacrisis. Bovendien willen ze ook wel een beetje inflatie, omdat dit ervoor zorgt dat de hoge schulden draaglijker worden. Het risico van dit beleid is dat een beetje inflatie, net als een beetje zwanger, niet bestaat. Op het moment dat een hoger inflatietempo zich nestelt tussen de oren, is bijvoorbeeld de kans groot dat dit leidt tot hogere looneisen. Op een krappe arbeidsmarkt stijgen lonen relatief eenvoudig. Wellicht is de macht van de vakbonden niet meer zoals vroeger, maar de macht van de sociale media heeft zeker zo veel impact. Centrale bankiers blijven desondanks terughoudend en lijken pas te willen acteren zodra het te laat is.

Centrale banken beginnen met verkrappen
De Amerikaanse centrale bank begint met het terugbrengen van de maandelijkse aankopen. De 120 miljard dollar die per maand werd opgekocht vanwege de pandemie is niet langer vereist. Zo gaat een derde deel van dat geld elke maand naar het opkopen van hypotheekobligaties, waardoor ook in de Verenigde Staten de hypotheekrente op een historisch dieptepunt staat. Gelet op de sterk stijgende huizenprijzen is een verdere impuls niet meer nodig. Ook in Europa is het bijna even grote opkoopprogramma van de ECB een noodmaatregel tegen de pandemie. Ook de ECB stopt met dit programma, maar kiest er wel voor om het bestaande aankoopprogramma uit te breiden. Per saldo betekent dit een monetaire verkrapping, maar wel één die rijkelijk laat volgt op het economische herstel. Het is bovendien nog lang niet zo dat het beleid de economische groei remt. Volgens Fed-voorzitter Powell komt de eerste renteverhoging, als alles goed gaat, pas in 2023. In Europa is het onwaarschijnlijk dat de ECB eerder gaat verhogen, als was de ECB de Fed wel te snel af voor wat betreft de start van de afbouw van het steunprogramma.

Winsten en waarderingen
Voor de bedrijfswinsten maakt het eigenlijk niet uit of nu de economie groeit of de inflatie oploopt, zolang een bedrijf tenminste de hogere kosten kan doorberekenen. De coronacrisis is voor veel bedrijven een prima excuus om de prijzen te verhogen. Er zitten dan ook veel prijsverhogingen in de pijplijn. Hogere prijzen als gevolg van inflatie betekenen vaak ook hogere bedrijfswinsten. Die bedrijfswinsten zijn dit jaar sterker gestegen dan de aandelenmarkten. Dat betekent dus dat de beurs dit jaar goedkoper is geworden, ondanks de stijgende koersen. Wat dat betreft heeft de inflatie dus een positieve invloed op de waarderingen. Dat kan uiteindelijk een negatieve invloed worden wanneer de centrale bank door de aanhoudend hoge inflatie gedwongen wordt om de rente te verhogen. Op de huidige koersniveaus is de markt sterk gevoelig voor stijgende rentes. Toch is het de verwachting dat de monetaire autoriteiten zeer terughoudend zullen zijn met het verhogen van de rente. Dat betekent nog altijd fors positieve risicopremies op aandelen en weinig andere alternatieve om in te beleggen.

China is de uitzondering
De Chinese aandelenmarkt piekte dit jaar op 18 februari bij de start van het Chinese nieuwe jaar. In China is de rente dit jaar niet gestegen, maar gedaald. Samen met sterkere renminbi betekent dit een duidelijk positief rendement op Chinese staatsobligaties. Dat is niet het geval voor de Chinese aandelenmarkt. De Chinese aandelenmarkt stond de afgelopen maanden onder druk door een reguleringsgolf. China maakt gebruik van de relatief hoge groei om de sociale stabiliteit te bevorderen en de economie meer robuust te maken. Die reguleringseisen raakten aanvankelijk vooral de techbedrijven in China. Inmiddels focust iedereen nu op de gevolgen in vastgoedsector. De tweede projectontwikkelaar van China, genaamd Evergrande, is in de problemen gekomen en een grotere impact wordt gevreesd. Xi Jinping ziet huizen echter om in te wonen, niet om mee te speculeren. In de komende maanden zal duidelijk worden hoe China deze projectontwikkelaar herstructureert. Tegelijkertijd zwakt in China de groei af en dat betekent dat er minder ruimte is om verder te reguleren. Daarnaast zal China vanaf het vierde kwartaal de economie gaan stimuleren. Samen met de stijgende vaccinatiegraad betekent dit dat de Chinese economische groei vanaf volgend jaar kan meevallen.

Door de oplopende inflatie en extreem hoge obligatiekoersen is er weinig rendement te vinden in de obligatiemarkt. In aandelen zijn zowel in de Verenigde Staten als daarbuiten voldoende mogelijkheden. We blijven dan ook aandelen overwegen en obligaties onderwegen.

Auréus
Jeroen van Lom
CIO