Nieuwe records, maar nog lang niet oververhit

Aandelenmarkten hebben dit jaar al tientallen keren nieuwe records neergezet. We zitten dan ook in een ideale omgeving met een sterke economische groei, stijgende winsten, lage rente en als gevolg daarvan nog altijd aantrekkelijke waarderingen. Verschil met de eerste helft van dit jaar is wel dat er geen monetaire en fiscale impulsen meer bijkomen. De tijd is gekomen dat centrale banken moeten gaan nadenken over het afbouwen van de monetaire steun. Al dat geld was immers een noodkrediet en nu de wereldeconomie weer terug is op het niveau van voor de coronacrisis, is dat geld niet langer vereist. Een deel van dat geld gaat ook naar de huizenmarkt en gelet op de alsmaar stijgende huizenprijzen hoeft die niet meer te worden gestimuleerd. Ook de inflatie is opgelopen. Een gematigde ingreep door centrale bankiers nu is wellicht beter dan later veel harder te moeten ingrijpen. Het risico is dat de wereldeconomie dan oververhit raakt, mede door de tekorten aan chips, tal van andere onderdelen en de schaarste aan personeel. Er is wel vraag, maar onvoldoende aanbod.  Een oplossing voor die tekorten is het investeren in nieuwe capaciteit, in automatisering en robotisering waarmee mensen vervangen kunnen worden door machines. Investeringen zijn ook vereist vanwege de energietransitie, waarvan later dit jaar de urgentie op de COP26-bijeenkomst in Glasgow nogmaals zal worden benadrukt. Naar aanleiding van de coronacrisis hadden overheden ook forse investeringsplannen ontwikkeld. Het zijn herstelplannen, waaronder grote investeringen in infrastructuur. De nieuwe opgang van de investeringscyclus is dus al snel drie keer zo krachtig als normaal. Dat kan bijdragen aan een verdere oververhitting van de economie, een wereld die daardoor lijkt te eindigen in het vuur van de inflatie.

Centrale bankiers geven de voorkeur aan vuur boven ijs

Tegenover een oververhitting van de economie staat een mogelijk te snelle afkoeling van de economie. Eigenlijk zijn beleggers in aandelen daarvoor meer bevreesd dan voor oplopende inflatie. Nu fiscale en monetaire impulsen beginnen af te nemen, bestaat de kans dat het slechts een tijdelijk door liquiditeiten gedreven opleving was, waarna nu ook hier het Japan-scenario zich verder zal ontvouwen. In plaats van inflatie zorgen globalisering en digitalisering voor een nieuwe flirt met deflatie, geen gunstig scenario gelet op de nog altijd hoge schulden in de wereld. Het is een wereld die door de schulden/deflatie-spiraal kan vastlopen in het ijs van de deflatie. Centrale bankiers hebben tegenwoordig een voorkeur voor inflatie, waarschijnlijk omdat inflatie een bijdrage kan leveren aan het oplossen van het schuldenprobleem, maar ook omdat ze denken dat ze inflatie beter kunnen bedwingen dan deflatie. Na de Grote Financiële Crisis is de functiebeschrijving van een centrale bankier dan ook gewijzigd. In plaats van de hoeder van de koopkracht, moet nu de inflatie omhoog en wel zo ver dat de kans op deflatie gedaald is tot nihil. In elk ander tijdsgewricht zouden centrale bankiers bij de huidige groei en inflatie al lang de rente hebben verhoogd, maar dankzij de hoge schulden is men nu liever te laat dan te vroeg. Dat kwam ook goed naar voren in de speech die Jerome Powell, de voorzitter van de Amerikaanse Federal Reserve, gaf op de virtuele Jackson Hole bijeenkomst. Hij ontkomt er niet aan om nog dit jaar te beginnen met het afbouwen van het maandelijkse opkoopprogramma van 120 miljard dollar, maar sondeerde tegelijkertijd dat de rente nog langer laag zal blijven. Centrale bankiers leggen ook meer de nadruk op een voorspoedige ontwikkeling van de werkgelegenheid. Inflatie wordt gezien als tijdelijk en vooral niet als structureel probleem.

Markten profiteren van optimaal scenario

Uiteindelijk moeten beleidsmakers laveren tussen het vuur van de inflatie of vastlopen in het deflatoire ijs. Gelukkig hebben overheden tegenwoordig steeds meer grip op de economie. Vooral centrale bankiers hebben meer ammunitie. Dat bleek wel uit het snelle ingrijpen vorig jaar naar aanleiding van start van de coronacrisis. Nog nooit eerder stroomde er zo veel liquiditeit in zo’n korte tijd naar de economie. Dat heeft een grotere terugval voorkomen. Zo’n terugval zou de financiële stabiliteit in gevaar kunnen brengen en met zulke hoge schulden ontaardt een recessie dan al snel in een depressie.  Om dat te voorkomen blijft het monetaire beleid ruim en bij elke correctie van enige betekenis zullen centrale banken niet aarzelen om opnieuw te stimuleren. Deze toegenomen financiële stabiliteit leidt tot economische stabiliteit en biedt ruimte voor lagere risicopremies en daarmee hogere waarderingen. Een tijdelijk wat hoger inflatieniveau wordt niet meer gezien als een probleem, het is zelfs onderdeel van het beleid geworden. Voor beleggers in zakelijke waarden zoals aandelen en vastgoed is dit een aantrekkelijke ontwikkeling. De inflatie is opgelopen, maar de rente blijft langer laag. Bedrijfswinsten zijn in een verleden een prima hedge gebleken tegen hogere inflatiecijfers en dankzij de lage rente stijgt ook nog eens de waardering voor de aandelenmarkt. Door de sterke winststijging is de aandelenmarkt dit jaar per saldo zelfs goedkoper geworden, de winsten stijgen sterker dan de koersen. De rekening van dit monetaire beleid wordt betaald door de spaarders en de beleggers in obligaties. Elk jaar verliezen zij een deel van hun koopkracht en door het rente-op-rente effect hakt dat er op termijn behoorlijk in. De aandelenmarkt geeft aan dat de beleidsmakers op het juiste spoor zitten. Dat betekent dat de economische groei krachtig blijft, mede geholpen door de vele investeringen. De inflatie ligt weliswaar hoger dan het afgelopen decennium, maar schiet niet door naar niveaus waar centrale bankiers wel moeten ingrijpen.  Dat betekent dat er nog veel opwaarts potentieel is voor de aandelenmarkt. Niet iedereen is er immers van overtuigd dat het beleid van de centrale bankiers en de overheden succesvol zal zijn. Naarmate de tijd voortschrijdt zullen die beleggers nog tot inkeer komen waardoor de risicopremie op aandelen omlaag kan. Dit is wel een omgeving waarin zeepbellen worden geblazen. Die zien we op tal van plaatsen ontstaan, maar tot op heden eigenlijk nauwelijks op de aandelenmarkt. De kans is daarmee groot dat de spectaculaire bull-markt een net zo’n spectaculair vervolg krijgt. Wij blijven aandelen en niet-beursgenoteerde beleggingen zoals vastgoed en private equity prefereren boven obligaties en het aanhouden van liquiditeiten.

Auréus
Jeroen van Lom
CIO