Geld is een ruilmiddel omdat je er goederen en diensten mee kan kopen. Geld is een rekeneenheid door de waarde van goederen en diensten in geld uit te drukken en onderling te vergelijken en geld is een oppotmiddel wanneer er wordt gespaard voor toekomstige uitgaven. Wil geld van waarde zijn dan moet aan al deze drie functies (ruilmiddel, rekeneenheid en oppotmiddel) worden voldaan. Op dit moment hanteert de ECB een negatieve rente van min een half procent. Dat heeft tot gevolg dat sparen niet loont. Naast de negatieve rente wordt het geld door inflatie minder waard en dan moet er elk jaar ook nog afgerekend worden met de fiscus. Wie nu spaart kan straks minder kopen met dat spaargeld. Het is de spaarder die de rekening moet betalen van de hoge schulden. Dit is niet nieuw. In het verleden waren er vaker periodes waarin de rente laag werd gehouden om daarmee een schuldenprobleem op te lossen. Dit fenomeen wordt ook wel financiële repressie genoemd. Juist een land als Nederland met hoge spaartegoeden en een omvangrijke pensioenpot is dan de pineut. Maar financiële repressie blijft niet beperkt tot Nederland of de eurozone. Ook in de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en Japan worden spaarders onderdrukt. Wellicht hebben centrale bankiers het idee dat met het naar beneden manipuleren van de rente de consumptie wordt aangejaagd, maar mensen die sparen voor een doel moeten door de lage rente eerder meer dan minder sparen. Verder zijn spaarders op zoek gegaan naar rendement, bijvoorbeeld door te beleggen in obligaties. Maar nu is het rendement op obligaties ook nagenoeg nul of zelfs negatief. Geen rendement staat in dit geval niet gelijk aan geen risico. Het monetaire beleid zorgt er zelfs voor dat het risico voor spaarders en beleggers in obligaties toeneemt. De kans dat de inflatie gaat oplopen neemt toe, ook drukt het beleid de waarde van de munt en kan het er voor zorgen dat op termijn de rente stijgt. Het verleden leert dat deze drie gevolgen tezamen het uiteindelijke resultaat zijn van het huidige monetaire beleid. De risico’s voor spaarders en beleggers in obligaties nemen dus toe met het dalen van de rente.

Bij het waarderen van aandelen speelt de rente een belangrijke rol. De hoogte van de rente bepaalt of de belegger kiest voor aandelen of voor obligaties. Op het moment dat er sprake is van een hoge rente is er minder behoefte om te beleggen in aandelen. Bij een extreem lage rente zijn er weinig rendementsalternatieven meer en bestaat de kans dat de waardering van aandelen doorschiet. Een andere manier om aandelen te waarderen is door te kijken naar toekomstige kasstromen en die te verdisconteren tegen de dan geldende rentevoet. Juist bedrijven die sterk groeien en waarvan het belang van de kasstromen na verloop van tijd toenemen, zien hun waardering sterk stijgen bij een lage rente. In periodes van financiële repressie hebben aandelen en andere financiële activa de neiging om door te schieten in waardering. Centrale bankiers realiseren zich de risico’s van het vormen van mogelijke zeepbellen, maar in de strijd tegen de deflatierisico’s heeft dat geen prioriteit. Ze zien het eerder als de oplossing. Stijgende aandelenkoersen zijn geen onderdeel van het inflatiemandje, maar zijn wel degelijk een vorm van inflatie. Bijkomend effect is dat hoge waarderingen dekking bieden voor hoge schulden. De centrale bank wil niet dat de prijzen van activa dalen, omdat dit negatieve gevolgen heeft voor wat men noemt de financiële stabiliteit. Dalende prijzen in combinatie met schulden kunnen leiden tot een neerwaartse schulden-deflatiespiraal, iets wat in elk geval voorkomen moet worden.

Door de coronacrisis is het beleid van financiële repressie ontspoord. De rente blijft nog langer laag. Overheden worden rechtstreeks gefinancierd door de centrale banken. Centrale banken hebben de obligatiemarkten overgenomen, inclusief de markt voor bedrijfsobligaties en zelfs high-yield-obligaties. Centrale banken hebben aangegeven dat, zelfs bij een oplopende inflatie de rente laag kan blijven. De inflatie heeft nu zo lang beneden de trend van 2 procent bewogen, dat die ook wel enige tijd boven de trend mag bewegen, al was het alleen maar om weer op de langjarige trend uit te komen. Dit beleid maakt het mogelijk dat aandelen verder kunnen stijgen en vergeleken met vorige zeepbellen zelfs goedkoop zijn.

Toch brengt het ontspoorde monetaire beleid ook verandering. In de wereld van het geld is er één munt met een bijzondere status en dat is de Amerikaanse dollar. De dollar is de wereldreservemunt. Dat is formeel zo sinds het akkoord van Bretton Woods uit 1944 toen 35 dollar gelijk stond aan één troy ounce goud. Alle andere valuta waren gekoppeld aan de Amerikaanse reservemunt. Dat zorgde voor stabiliteit, groeiende wereldhandel en welvaart. De koppeling met goud werd in 1971 losgelaten en daarmee ook de koppeling van andere valuta aan de Amerikaanse dollar, maar in de wereldhandel was er geen alternatief voor de dollar. Bovendien zorgde Paul Volcker, de toenmalige president van de FED, er met de dubbele recessie in 1982 voor dat spaarders voortaan konden vertrouwen op een spaarpotje in dollars. De dollar bleef de reservemunt. Door het beleid van financiële repressie wordt nu ook de spaarder in Amerikaanse dollars geraakt. Sparen in dollar wordt ontmoedigd en daarmee daalt de waarde van de dollar. Periodes van financiële repressie gingen ook in het verleden gepaard met een dalende Amerikaanse dollar.

Sinds de Grote Financiële Crisis is de dollar eigenlijk voortdurend gestegen, mede geholpen door de zwakke euro. De afgelopen maand was de zwakste maand voor de dollar in tien jaar tijd. De verdere Europese integratie speelt daarbij een rol, maar ook de grotere impact in de Verenigde Staten van het coronavirus, politieke instabiliteit door de Amerikaanse presidentsverkiezingen en het oplopende begrotingstekort dat deels door het buitenland moet worden gefinancierd. Een zwakkere dollar betekende in het verleden dat aandelen buiten de Verenigde Staten beter presteerden dan Amerikaanse aandelen, ook omdat een zwakkere dollar goed is voor een aantrekkende wereldeconomie. Dat betekent een mogelijk einde aan een lange periode van outperformance door Amerikaanse groeiaandelen, juist op een moment dat maar liefst 85 procent van de Amerikaanse bedrijven betere resultaten rapporteert dan verwacht. Gemiddeld is de positieve winstverrassing over het afgelopen kwartaal in de Verenigde Staten maar liefst 22 procent. Desondanks hebben Amerikaanse aandelen afgelopen maand niet geprofiteerd van deze goede cijfers. In euro staan Amerikaanse aandelen gewoon lager. Ook binnen aandelen blijft een goede spreiding van belang. Aandelen bieden bescherming tegen verder oplopende inflatie en profiteren daarmee van het extreme monetaire beleid. Aandelen zijn op dit moment een beter oppotmiddel dan een spaarrekening of een belegging in obligaties.

Namens team Auréus
Jeroen van Lom
CIO