De Amerikaanse centrale bank houdt er rekening mee dat de inflatie kan doorschieten als gevolg van de sterke economische ontwikkeling. Het is een opmerkelijke uitspraak aangezien de afgelopen maanden de bank bij hoog en laag volhield dat inflatie niet meer dan een tijdelijk fenomeen was, een gevolg van de coronacrisis. Kennelijk heeft een economische groei van meer dan 7 procent dit jaar en een laatste inflatiecijfer van 5 procent de mensen van de Federal Reserve over de streep getrokken. In 2023 gaat de rente met twee kwartjes (0,5 procent) omhoog. Nu kan er in twee jaar tijd nog veel veranderen, maar het signaal aan de markt is duidelijk. De centrale bank zal voor die tijd beginnen met het afbouwen van het aankopen van obligaties, nu nog in totaal 120 miljard dollar per maand. Daarna zal de rente worden verhoogd. Nu is de huidige periode uniek. Niet eerder was de economische groei zo hoog en de rente zo laag. Gecombineerd heeft dit een extreem negatieve reële rente – de nominale rente minus de inflatie – tot gevolg. Die extreem negatieve reële rente raakt spaarders en beleggers in obligaties midscheeps. In koopkracht boeren ze achteruit. Aandelen staan op recordstanden, maar de komende maanden mag er wellicht een meer zijwaartse beweging worden verwacht, een consolidatie na de stijging van meer dan tien procent dit jaar. Met de beleidswijziging van de Amerikaanse centrale bank valt één van de impulsen voor een verder stijgende aandelenmarkt weg. Daarnaast worden groeiverwachtingen in de Verenigde Staten ook niet langer naar boven bijgesteld. Dergelijke positieve bijstellingen worden onherroepelijk gevolgd door hogere winsttaxaties. Ook deze impuls vervalt. Maar eerst krijgen we nog het feest van de kwartaalcijfers. Over het tweede kwartaal rekent men in de Verenigde Staten met een winstgroei van meer dan 60 procent ten opzichte van het zwakke tweede kwartaal van vorig jaar. Rekening houdende met vergelijkbare meevallers als de afgelopen vier kwartalen dan kunnen winsten 80 procent hoger uitkomen dan een jaar geleden.

Veel van dit goede nieuws zit al in de waardering van aandelen verdisconteerd. De aandelenmarkt loopt gemiddeld zes maanden vooruit en heeft voortdurend positieve prikkels nodig om verder te stijgen. Hogere winsten en lagere rentes zijn zulke prikkels. Die hebben er sinds het dieptepunt van 2020 voor gezorgd dat we de huidige recordstanden op de beurzen hebben bereikt. Deze consolidatiefase valt samen met de start van de zomer, normaal gesproken een periode waar minder omzet op de beurs voor grotere uitslagen kan zorgen. Centrale bankiers geven met hun mededeling aan dat ze nauwgezet de macro-economische ontwikkeling volgen, op zoek naar tekenen van meer structurele inflatie. Dat kan ervoor zorgen dat financiële markten de komende maanden sterker reageren op macro-economische cijfers, in positieve en in negatieve zin. Overigens kan slecht economisch nieuws in dit kader goed nieuws betekenen omdat de geplande renteverhogingen op de lange baan worden geschoven. In het verleden zou de Fed de rente al lang verhoogd hebben op het moment dat de leden ervan overtuigd waren dat er meer inflatie in de pijplijn zat. Nu willen centrale bankiers eerst inflatie zien voordat ze tot actie overgaan, waarbij ze ook nog eens uitgaan van een inflatiegemiddelde. Het lastige is dat de negatieve reële rente er in de tussentijd wel voor zorgt dat de prijzen van activa – niet alleen aandelen, maar bijvoorbeeld ook huizen – verder stijgen. Alleen worden die niet of nauwelijks meegenomen in het inflatiecijfer.

Nu groeiverwachtingen niet langer naar boven worden bijgesteld, hebben we het midden van de cyclus bereikt. In het midden van de cyclus nemen beleggers normaal gesproken afscheid van de meer (vroeg)cyclische aandelen. Dergelijke bedrijven zijn sterk afhankelijk van de economische ontwikkeling en de koersen van deze bedrijven zijn dit jaar fors opgelopen door de positieve bijstellingen in de winstverwachtingen. Dit is dan het moment om te focussen op de meer defensieve bedrijfstakken, bedrijven die minder afhankelijk zijn van de economische cyclus. In de afgelopen maanden zijn bedrijven steeds meer gaan klagen over te lage voorraden en de grote moeite om personeel te krijgen, over langere levertijden en een tekort aan onderdelen. Dit kan bij specifieke bedrijven voor tegenvallers zorgen tijdens de komende rapportage van de bedrijfsresultaten.

De lage voorraden en de lange levertijden kunnen ervoor zorgen dat bedrijven moeten gaan investeren. Kennelijk is er onvoldoende capaciteit om aan de vraag te voldoen. Na de Grote Financiële Crisis bleven bedrijven lang terughoudend met nieuwe investeringen. Lang bleef het gevoel dat die terughoudendheid gepast was, gezien het zwakke herstel in het nieuwe normaal. Dat is post-Corona wel veranderd. Veel bedrijven zien nu juist wel de noodzaak om te investeren, al was het maar om te verduurzamen. Overheden zijn ook bereid om de portemonnee te trekken. Dankzij de coronacrisis worden er veel projecten opgestart, bijvoorbeeld om de aangescherpte doelen uit de vele green deals te halen. Ook zal een groot deel van het overheidsgeld naar infrastructuurprojecten gaan. Deze investeringen kunnen ervoor zorgen dat er na deze overgangsperiode een verder opgaande fase op de aandelenmarkt volgt. Een risico van al die investeringen is dat de inflatie dan weer oploopt. Op een gegeven moment moeten centrale banken daarop acteren door de rente te verhogen. De Amerikaanse centrale bank heeft laten zien dat ze daartoe bereid is. Voor de ECB is dat nog een stap te ver. Dat terwijl Europa wel degelijk kan profiteren van een nieuwe investeringsgolf. Daar waar het Amerikaanse bedrijfsleven zich steeds meer concentreert op de consument, leveren veel Europese bedrijven machines en apparatuur voor andere bedrijven. Verder is Europa veel verder op het gebied van de energietransitie, kennis die ook als exportproduct kan worden ingezet. Per saldo zijn er weinig alternatieven voor aandelen of alternatieve beleggingen als vastgoed. Het koopkrachtverlies op een spaarrekening of door obligaties aan te houden is gewoon te groot.  Wij blijven daarom aandelen overwegen en zijn terughoudend met obligaties.

Auréus
Jeroen van Lom
CIO