De wereldeconomie zal dit jaar spectaculair groeien. De belangrijkste verklaring is het einde van de beperkende maatregelen als gevolg van de coronacrisis. Waar 2020 het jaar van het virus was, is 2021 het jaar van de vaccins. Verder is zowel het monetaire beleid als het fiscale beleid bijzonder expansief. Consumenten in de Verenigde Staten, Europa en China staan er uitstekend voor, geholpen door besparingen die zich nu op een recordniveau bevinden. Door de sterke groei van de vraag en de problemen aan de aanbodzijde verwachten we een forse investeringsimpuls. Bovenop forse investeringen vanuit de particuliere sector komen ook hogere overheidsinvesteringen in de vorm van herstelplannen en green deals. Ondanks deze hogere groeivooruitzichten blijven rentes in historisch perspectief laag. Centrale banken beloven de beleidsrente nog meerdere jaren op het huidige niveau te houden en de kapitaalmarktrente is – gecorrigeerd voor inflatie – duidelijk negatief. Dankzij de centrale banken bevinden zich de kredietopslagen ook op een historisch laag niveau. Deze combinatie van factoren versterkt elkaar. De wereldeconomie draait op meerdere cilinders: een sterke consument, hogere investeringen, gratis geld en expansie in alle regio’s.

Deze ontwikkeling staat in schril contrast met de situatie na de Grote Financiële Crisis. Toen was geld niet gratis. Centrale banken hadden de rente wel naar het nulpunt verlaagd, maar de kredietopslagen bleven lange tijd hoog. Bovendien was het lastig om krediet bij de bank te krijgen. Overheden stonden op de rem. In Europa hield Duitsland de overige lidstaten aan het verdrag van Maastricht, met de eurocrisis tot gevolg. In de Verenigde Staten hamerde de Tea Party op de balans op de overheidsbegroting, waardoor ook daar bezuinigingen de groei remden. De consument kwam verzwakt uit de Grote Financiële Crisis door de ontwikkelingen op de huizenmarkt. Ondanks of dankzij de lage rente bleven de investeringen laag. Dit was de tijd van het nieuwe normaal, een nieuwe generatie die het slechter kreeg dan de vorige generatie. Geen tijd voor ondernemers om risico te nemen.

Een groot verschil met het pre-corona-tijdperk is de huidige opstelling van centrale banken. In het verleden werd een centrale bankier wel gezien als de hoeder van prijsstabiliteit. Door de inflatie laag te houden, bewaakten ze de koopkracht. De functiebeschrijving van een centrale bankier is echter 180 graden gedraaid. Inflatie moet niet langer omlaag, maar omhoog. Liefst zo hoog dat de kans op deflatie wordt geminimaliseerd. Deze denkwijze is gebaseerd op de ervaringen na de Grote Financiële Crisis. Ondanks onconventioneel monetair beleid – waaronder de negatieve rentes en het opkopen van obligaties – bleef de inflatie ruim beneden de doelstelling van 2 procent. Dat heeft er voor gezorgd dat centrale bankiers liever te laat zijn dan te vroeg. Met Japan als voorbeeld geloven ze dat deflatie veel lastiger is te bestrijden dan inflatie. Daarbij vergeten ze dat de deflatie in Japan vooral een gevolg was van het knappen van een dubbele zeepbel van ongekende omvang in combinatie met de deflatoire krachten vanuit China na de val van de muur. Maar deflatie in combinatie met hoge schulden is een dodelijke combinatie die de stabiliteit van het financiële systeem ondergraaft. Deflatie moet dus worden bestreden en post-corona wordt alles uit de kast gehaald om dit te bewerkstelligen. Het gevolg is dat de kans op oplopende inflatie lange tijd niet zo groot is geweest. Juist op dat moment zijn centrale bankiers bewust te laat, terwijl ze  vroeger al reageerden als er inflatie in de pijplijn zat.

Na de Grote Financiële Crisis lagen de risico’s aan de onderkant. De economische groei was traag en kwetsbaar. Elke keer kon de schulden-deflatiespiraal een nieuwe recessie veroorzaken. Nu liggen de risico’s aan de bovenkant. Zowel de economische groei als de inflatie hebben de neiging om door te schieten. Voor aandelen hoeft dat geen enkel probleem te zijn. Dit vertaalt zich immers direct in hogere winsten. In tijden van hoogconjunctuur hebben bedrijven ook weinig problemen om hogere prijzen door te berekenen. Maar hogere groei of hogere inflatie betekent niet dat spaarders en houders van obligaties een hogere vergoeding krijgen. Door de combinatie van oplopende inflatie en een laagblijvende rente moeten zij koopkracht inleveren. De komende zes tot twaalf maanden is het mogelijk dat centrale banken hun koers wijzigen. Dat doen ze op het moment dat ze er niet langer van overtuigd zijn dat de oplopende inflatie een tijdelijk fenomeen is. Gelet op de nog altijd in historisch opzicht lage rente is de markt er van overtuigd dat centrale banken op tijd zullen zijn om eventueel oplevende inflatie te signaleren en te bestrijden. Dat verklaart ook waarom veel aandelenindices op of dicht bij een historisch hoogtepunt noteren. Door de beter dan verwachte winstontwikkeling is de aandelenmarkt in de afgelopen maanden ook nog eens goedkoper geworden. Aandelen hebben in het verleden bewezen dat ze goed bestand zijn tegen een inflatieniveau tot 3 à 4 procent. Voor houders van obligaties blijft inflatie de grote vijand. In portefeuilles blijven wij daarom de voorkeur geven aan aandelen boven obligaties.

Auréus
Jeroen van Lom
CIO