Financiële markten zijn sinds de Amerikaanse presidentsverkiezingen op zoek naar zichzelf. Dat is niet makkelijk wanneer rotaties elkaar snel afwisselen, die ervoor zorgen dat grote beleggers met short-posities uit de markt worden gedrukt, waarin de Amerikaanse obligatierente in korte tijd verdubbeld en waar succesvolle vaccinverhalen worden afgewisseld met de dreiging van nieuwe lockdowns. De markt zoekt en dat maakt het lastig om richting te kiezen, om kleur te bekennen. Toch is de tussenstand voor aandelen niet onverdienstelijk, geholpen door sterke bedrijfsresultaten. Beleggers in obligaties worden geconfronteerd met de nog altijd historisch lage rente en inmiddels zijn ook de kredietopslagen geminimaliseerd. Uiteindelijk zal de richting van de markt worden bepaald door drie factoren: economie, liquiditeit en waardering.

De economische ontwikkeling dit jaar staat in het teken van de vaccins. Vorig jaar ging het nog om de gevolgen van het virus, maar dit jaar bepaalt de snelheid van vaccineren de economische groei. De Chinese groei is in het eerste kwartaal gepiekt, de Amerikaanse groei piekt waarschijnlijk in het tweede kwartaal en de Europese groei waarschijnlijk pas in de tweede helft van het jaar. Financiële markten kijken gemiddeld zo’n zes maanden vooruit en bijstellingen in groeiverwachtingen en daarmee ook in bedrijfsresultaten kunnen een grote invloed hebben op de beurs. De reden dat de Amerikaanse rente zo sterk steeg in het eerste kwartaal is dat de groeiverwachtingen voor de Amerikaanse economie voortdurend naar boven werden bijgesteld, een direct gevolg van succesvolle vaccinatiecampagnes. Oorspronkelijk beloofde Biden 100 miljoen vaccinaties in de eerste 100 dagen van zijn presidentschap. Die 100 dagen zitten er inmiddels op en het zijn er 200 miljoen geworden. Het zorgt ervoor dat het gewone leven in de Verenigde Staten in snel tempo normaliseert. Naast die succesvolle vaccinatiecampagne blijft de Amerikaanse overheid volop stimuleren, maar de kans dat beurzen positief verrast worden door nog meer geld neemt in de Verenigde Staten af. De noodzaak ontbreekt. Wat dat betreft zit veel van het goede nieuws al in de koersen verdisconteerd. Wel bestaat het risico van een uitzonderlijke combinatie van sterke economische groei, uitbundige liquiditeit en een door de extreem lage rente niet overdreven waardering waardoor aandelenmarkten kunnen doorschieten. Voor centrale bankiers is dit het moment om te waarschuwen voor zeepbellen. Dat is op zich terecht, want de kans op het ontstaan daarvan is bovengemiddeld. Alleen trekken financiële markten zich niets aan van dergelijke waarschuwingen. Greenspan waarschuwde in december 1996 voor ‘irrational exuberance’. Achteraf bezien was dat het startschot voor één van de grootste zeepbellen ooit. Chinese beurzen zijn na de piek in de economische groei in het eerste kwartaal gecorrigeerd en dat laat zien hoe groot de effecten zijn van mutaties in de groeiverwachtingen. De laatste weken is er sprake van een versnelling in het Europese vaccinatiebeleid. Het is goed mogelijk dat bij een succesvol vervolg de verwachtingen ten aanzien van de Europese groei ook naar boven moeten worden bijgesteld. Europese politieke risico’s zijn niet van tafel. Binnen nu en twaalf maanden kan Europa een ruk naar links meemaken als de Groenen in Duitsland de grootste partij worden, maar ook een ruk naar rechts als Marine Le Pen president van Frankrijk wordt. In de tussentijd zorgt met name de Italiaanse premier Mario Draghi voor stabiliteit.

Voor wat betreft de factor liquiditeit wordt er op dit moment geschiedenis geschreven. Het beleid dat pre-Corona nog onmogelijk leek, wordt nu dagelijks toegepast. Monetair betekent dit dat de geldkraan wijd open staat. Centrale bankiers worden niet langer betaald om de inflatie laag te houden. De inflatie moet omhoog en wel tot het niveau dat de risico’s op deflatie volledig zijn verdwenen. Waar in het verleden centrale bankiers de rente al verhoogden als er maar een spoortje inflatie in de pijplijn zat, zullen ze nu wachten tot de inflatie daadwerkelijk langere tijd boven de doelstelling van 2 procent is uitgekomen. Het is een opmerkelijke zwaai in een beleid dat zonder Corona niet mogelijk was geweest. In omvang is vooral in de Verenigde Staten het pakket ongekend. De geldhoeveelheid stijgt daar net zo snel als de Amerikaanse beurs. De Amerikaanse centrale bank staat wel toe dat de rente op de obligatiemarkt stijgt, maar met een nominale economische groei die dit jaar mogelijk boven de 10 procent uitkomt, mag dat ook wel een keer. In Europa is de ECB wel gebrand op het laag houden van de rentes op obligaties. Zowel in Europa als in de Verenigde Staten is het grote verschil met de vorige crisis dat ook de overheid zelf met grote stimuleringspakketten komt. Na de Grote Financiële Crisis ging bij de overheid de voet op de rem. Onder druk van Duitsland moest ieder Europees land hervormen en bezuinigen en in de Verenigde Staten streefde de Tea Party naar evenwicht in de staatsbegroting. Dat is dit keer totaal anders. Het laatste pakket van 1,9 biljoen dollar in de Verenigde Staten is in omvang groter dan de economie van Canada. In Europa is er sprake van een minder groot herstelplan, maar veel belangrijker is dat er met dit plan fiscale macht wordt overgedragen aan Brussel. Dat is een grote stap naar een fiscale unie, een unie waarin Brussel veel kan lenen op de obligatiemarkten. Leningen die gedekt worden door Europese belastinginkomsten. Na de Grote Financiële Crisis zorgde het Chinese stimuleringsbeleid er voor dat we niet zijn afgegleden naar een wereldwijde depressie. Dit keer houdt de Chinese centrale bank de hand op de knip. Het contrast in beleid kan bijna niet groter. Dat is goed voor beleggers in Chinese staatsobligaties en ook goed voor de Chinese renminbi, een veilige haven te midden van de monetaire gekte. Per saldo blijft wereldwijd de liquiditeit uitbundig en weten we dat centrale bankiers ook hechten aan financiële stabiliteit, wat betekent dat ze extra zullen stimuleren op het moment dat beurzen fors dalen. Dit besef kan ervoor zorgen dat aandelenkoersen verder stijgen.

De derde factor is waardering. Nu wordt waardering vaak gebruikt om een oordeel te geven over de beurs op korte termijn, maar dat is niet verstandig. Waardering heeft een grote invloed op het te verwachten rendement op lange termijn, maar op korte termijn trekken beleggers zich er weinig van aan. Bovendien is waardering vooral relatief. Voor beleggers zijn er ruwweg drie mogelijkheden: sparen, beleggen in obligaties en beleggen in aandelen. In de eerst twee categorieën is er na kosten, inflatie en fiscale afdracht sprake van een gegarandeerd negatief rendement. Dat geldt niet alleen voor dit jaar, maar waarschijnlijk ook voor de komende tien jaar. In dat opzicht zorgt een duidelijk positieve risicopremie op aandelen dat deze aantrekkelijk zijn gewaardeerd. Andere waarderingsmaatstaven (zoals de koersen afgezet tegen de winsten, de omzet of de omvang van de economie) geven aan dat we in historisch opzicht aan de bovenkant van de bandbreedte staan, maar vergeleken met vorige waarderingspieken is de rente extreem laag. Wie vergelijkt met de piek in waarderingen tijdens de dotcomzeepbel, moet zich ook realiseren dat in 2000 de tienjaarsrente in de Verenigde Staten op 6 procent stond. Toen was er een alternatief voor aandelen, nu is die er niet. De extreem lage rente betekent ook dat het veel belangrijker is geworden wat een bedrijf in de toekomst gaat verdienen. Dat zorgt ervoor dat vooral bedrijven die profiteren van de versnelling op het gebied van digitalisering, e-commerce en duurzaamheid erg duur zijn als er alleen gekeken wordt naar de historische winsten. Beleggers kijken altijd vooruit en de extreem lage rente maakt het noodzakelijk om verder vooruit te kijken. Om kleur te bekennen gaat onze voorkeur uit naar aandelen, boven obligaties, maar zijn we flexibel wat betreft ontwikkelingen op korte termijn die van invloed zijn op regio’s, sectoren of individuele bedrijven.

Auréus
Jeroen van Lom
CIO