Dankzij de vaccinaties zullen veel maatregelen in de komende maanden worden versoepeld. Daarmee gaat het leven weer terug naar normaal en breekt ook economisch het voorjaar aan. De beurs is in het afgelopen halfjaar op deze ontwikkeling vooruitgelopen, geholpen door het voortdurend naar boven bijstellen van de economische groeiverwachtingen. Inmiddels rekent het IMF voor de wereldeconomie op 6 procent groei dit jaar en op 4,4 procent volgend jaar. Dat alles volgend op een historische krimp van 3,3 procent in 2020. Van de grote landen wist alleen China, de tweede economie ter wereld, vorig jaar met 2,3 procent te groeien. Die Chinese groei werd geholpen door de voortvarende aanpak van de coronacrisis. Ook veel goederen waar in de vele lockdowns veel vraag naar was, worden in China geproduceerd. Nu het normale leven weer terugkeert, willen mensen er op uit en China is niet de grote exporteur van diensten als toerisme en horeca. Voor China ligt de piek in de economische groei dan ook aan het begin van dit jaar, een moment dat samenviel met de start van het jaar van de Os. In het afgelopen kwartaal zijn vooral de verwachtingen ten aanzien van de Amerikaanse en de Britse economie naar boven bijgesteld, een direct gevolg van de succesvolle vaccinatiecampagne. In de komende maanden zijn dergelijke positieve verrassingen eerder in Europa te verwachten. De start van de vaccinatiecampagne in continentaal Europa was bepaald geen succes, maar de komende maanden is er sprake van een inhaalrace terwijl de verwachtingen niet hoog zijn gespannen. Verder lijkt het politieke risico in Europa afgenomen met de komst van premier Draghi. Maar mocht in de Duitse verkiezingen dit najaar de Groenen de grootste partij worden, dan heeft dat mogelijk een forse impact op de Europese groene agenda. De eerste echte Europese politieke test zijn de presidentsverkiezingen in Frankrijk over een jaar. Op dit moment gaat Marine Le Pen in de peilingen aan de leiding. Aan het enthousiasme voor Europa zitten dus grenzen.

De komst van Draghi heeft er wederom voor gezorgd dat Europese aandelenkoersen zijn gestegen. Bovendien is de Europese beurs ook veel gevoeliger voor economische ontwikkelingen. Toch lijkt een groot deel van de rotatie naar de meer cyclische aandelen achter ons te liggen. Op de beurs zien we vrijwel elke dag een nieuw hoogtepunt, maar onderliggend blijven enkele cyclische onderdelen achter. Dat geldt voor Amerikaanse small caps sinds 12 maart. Small caps zijn bovengemiddeld gevoelig voor de ontwikkeling van de economie. Ook andere delen van de aandelenmarkt die gevoelig zijn voor de economische cyclus blijven achter. Ze worden verslagen door defensieve kwaliteitsaandelen. Nu is de beurs één van de beste indicatoren van wat komen gaat, dus mogelijk dat het openen van de economie minder soepel zal verlopen dan verwacht. Het probleem is dit keer niet de vraag. De consument staat er sterker voor dan ooit en heeft veel kunnen sparen gedurende de coronacrisis. Het aanbod daarentegen heeft moeite om aan de vraag te voldoen. Voorraden zijn laag en er zijn diverse leveringsproblemen. Naast het risico van oplopende prijzen (inflatie) is het natuurlijk ook mogelijk dat sommige bedrijven gewoon niet kunnen leveren. Verder is het mogelijk dat de problemen aan de aanbodzijde een negatieve impact hebben op kosten en winstmarges.  Nu zal dit per bedrijf verschillen, maar het gevolg is wel dat tijdens de rapportage van de kwartaalcijfers in de komende weken niet elk bedrijf met een positieve verrassing kan komen. Bovendien zullen meer bedrijven vanwege leveringsproblemen zich terughoudend opstellen om uitspraken te doen voor de rest van het jaar.

Parallel aan de recent achterblijvende prestaties van small caps en cyclische aandelen is dat een beursgang van een gewoon bedrijf of een Special Purpose Acquisition Company (SPAC) ook niet meer automatisch wordt beloond met een koersstijging. Bij elkaar zijn deze nieuwe noteringen recent zelfs 20 procent achtergebleven bij de markt.  De excessieve liquiditeit van centrale banken is eindelijk ingehaald door het aanbod van nieuwe beursnoteringen. Ook de problemen bij Greensill en Archegos wijzen erop dat de risico’s bij meer speculatieve investeringen beginnen toe te nemen. Aangezien de beurs een verdisconteringsmechanisme is, moeten we vooruitkijken. Geleidelijk verschuiven we van het begin van de cyclus naar het midden van de cyclus. Het voorjaar is wat dat betreft definitief aangebroken. Onderschat niet de snelheid van deze cyclus. De eerdere cycli deze eeuw verliepen traag vanwege de problemen in het financiële systeem: na de dotcomzeepbel aan de aandelenkant en na de kredietcrisis aan de obligatiekant. Dit keer is er sprake van een eenmalige exogene schok, waardoor ook nog eens de vraagzijde van de economie niet is beschadigd.

Het gevolg van de hiervoor geschetste ontwikkelingen is dat de lange rente minder snel hoeft te stijgen dan in de afgelopen maanden. Vrijwel iedereen is er wel over eens dat de oplopende inflatie op korte termijn vooral een gevolg is van het snelle economische herstel. De stijgende rente lijkt erop te wijzen dat centrale bankiers de komende jaren hun belofte dat ze de rente niet zullen verhogen, moeten breken. Toch is het onverstandig om juist op dit gebied het gevecht aan te gaan met de centrale bankiers. De meer structurele factoren die voor stijgende inflatie zorgen, komen pas later dit decennium in beeld. Inmiddels heeft de aandelenmarkt laten zien dat de snelle rentestijging in het eerste kwartaal een stijgende beurs niet in de weg hoeft te staan. Na een verdubbeling van de Amerikaanse lange rente in slechts enkele maanden hoeven beleggers niet vrezen voor nog een verdubbeling in de rest van het jaar. De rente op de obligatiemarkt is in historisch perspectief en gegeven de economische ontwikkeling veel te laag, maar een terugkeer naar een meer normale rente zal minimaal tien jaar in beslag nemen. Dat komt omdat centrale banken de rente laag willen houden vanwege de hoge schuldengraad. Daarnaast hebben veel obligatiebeleggers (pensioenfondsen, verzekeraars etc) geen probleem met een lage of zelfs negatieve rente omdat ze die kunnen doorgeven aan de uiteindelijke gerechtigden. Stijgende rentes zijn vreemd genoeg voor deze grote beleggers goed nieuws, omdat dan ook hun verplichtingen afnemen. Reken daarom op een zeer geleidelijke stijging van de rente. De verliezen op obligaties zullen dan niet zo groot zijn als in het eerste kwartaal, maar het blijft de komende jaren lastig om een positief rendement te halen op sparen of op beleggingen in veilig geachte obligaties. Tot een procent of drie voor de tienjaarsrente, staat een stijgende rente, verder stijgende koersen op de aandelenmarkt niet in de weg. We verwachten met aandelen dan ook meer rendement te behalen dan met obligaties.

Auréus
Jeroen van Lom
CIO