Een jaar geleden bereikte de aandelenmarkt een dieptepunt als gevolg van de coronacrisis. Vanaf dat dieptepunt is de markt sterk hersteld. In het eerste kwartaal zijn op meerdere beurzen nieuwe records aangetikt. Dat komt door een combinatie van een sterk herstel van de wereldeconomie en veel steun van centrale bankiers en overheden. Aandelen zijn daardoor duurder geworden, maar zijn door de lage rente nog ver verwijderd van de piekwaarderingen die we hebben gezien tijdens vorige zeepbellen. Op dit moment is er economisch steeds meer licht aan het eind van de tunnel. In de Verenigde Staten lijkt het meest optimistische scenario zich te ontvouwen. Het vaccineren gaat daar veel sneller dan in grote delen van de wereld. Een verkiezingsbelofte van Biden was dat er 100 miljoen vaccinaties zouden worden verstrekt in de eerste 100 dagen, maar inmiddels heeft hij dat verhoogd naar 200 miljoen vaccinaties. In grote delen van de Verenigde Staten zijn de restricties rondom corona opgeheven. In de meeste Zuidelijke staten en het Midden-Westen gelden geen beperkingen meer. Daarnaast zijn de steunmaatregelen in de Verenigde Staten ook veel groter dan in de rest van de wereld. De gemiddelde werkloze ontving de afgelopen twaalf maanden een inkomen van circa 30.000 dollar. Voor driekwart van de werklozen is dat meer geld dan toen ze nog aan het werk waren. Het nieuwe steunpakket van Biden heeft een omvang van maar liefst 1,9 biljoen dollar, dat is meer geld dan de Canadese economie groot is. Bovendien zit er nog een infrastructuurpakket van 2 biljoen dollar in de pijplijn. Politiek is de rust sinds de installatie van Biden ook opmerkelijk snel teruggekeerd.

Europa daarentegen heeft moeite om dezelfde snelheid van vaccineren te bereiken als in de Verenigde Staten. Alleen het Verenigd Koninkrijk kan zich in dit opzicht verheugen geen onderdeel meer te zijn van de Europese Unie. Door het trage vacccinatieprogramma en de oplaaiende derde en vierde golf zijn er nieuwe beperkende maatregelen van kracht in onder andere Italië en Frankrijk. Nadelig voor Europa is ook de sterke stijging van de olieprijs, daar waar de Verenigde Staten op energiegebied grotendeels zelfvoorzienend is. Daarbovenop komt ook nog eens een blokkade van het Suezkanaal, de belangrijkste handelsroute tussen Europa en Azië. Het mag duidelijk zijn dat deze ontwikkelingen niet voor de euro pleiten, maar wel voor de dollar. Dat terwijl de consensus begin dit jaar toch rekende op een verder verzwakkende dollar. Een krachtige economie heeft nu eenmaal ook een krachtige munt. Wat de dollar verder helpt is de stijgende lange rente in de Verenigde Staten. Absoluut gezien valt het allemaal nog wel mee, maar een stijging van 0,9 procent naar 1,7 procent in de eerste drie maanden van dit jaar is toch fors. De consequentie daarvan is dat beleggers in obligaties over de eerste maanden van dit jaar enkele procenten verlies moesten incasseren. Waar aandelen zich eerst niets aantrokken van de stijgende rente, oogt de beweging op de aandelenmarkt in de afgelopen zes weken meer zijwaarts. Onder de oppervlakte van deze kennelijke rust zijn grote rotaties zichtbaar. Beleggers roteren van aandelen die geprofiteerd hebben van de coronacrisis naar aandelen die profiteren van het opengaan van de wereldeconomie, waarbij veel van het goede nieuws in snel tempo wordt verdisconteerd in de waardering voor cyclische aandelen.

De koppeling tussen het monetaire beleid en het fiscale beleid is groter dan ooit. Normaal gesproken zou een sterker-dan-verwacht economisch herstel in combinatie met sterk dalende werkgelegenheid door centrale bankiers aangegrepen worden om wat gas terug te nemen, maar niet dit keer. In de Verenigde Staten houdt de obligatiemarkt nu rekening met één renteverhoging (typisch 0,25 procent of een kwartje) begin 2023 en twee meer aan het eind van 2023. Het scenario van beleggers in obligaties is dat de biljoenen dollars aan gratis geld en een versnellende vaccinatiecampagne niet mogelijk zijn zonder dat de inflatie begint op te lopen. De Federal Reserve zelf geeft aan dat de rente niet voor 2024 zal worden verhoogd.  Het bijzondere is dat de Fed wel verwacht dat de inflatie al voor die tijd boven de doelstelling van 2 procent zal uitkomen. Dat is niet langer voldoende om de beleidsrente te verhogen. De Fed streeft naar maximale werkgelegenheid, zelfs als de inflatie oploopt. De vraag is of de Fed de komende tijd moet toegeven aan de markt of dat de markt zich moet aanpassen aan het door de Fed geschetste rentepad. Het meest waarschijnlijk is dat de Fed aan het langste eind trekt. Daarmee is de recent sterke rentestijging niet meer dan ruis. Het betekent mogelijk wel dat de economie eerder oververhit raakt dan in vorige cycli, maar alles aan deze cyclus verloopt dan ook sneller dan in de laatste cycli. Dat komt omdat er sprake is van een exogene schok (een virus) waarvan economie en markten zich snel kunnen herstellen, terwijl de vorige keer de kredietmarkten onderdeel waren van het probleem en de keer daarvoor de aandelenmarkt in de vorm van de TMT-bubbel. Kenmerk van een oververhitte economie is oplopende inflatie, een fenomeen wat door veel partijen al dood was verklaard. Zelfs nu de bewijzen zich opstapelen, is er nog veel ongeloof. Nu zijn aandelen prima in staat om goed te blijven presteren bij oplopende inflatie, zeker zodra bedrijven in staat zijn om die hogere prijzen door te berekenen aan de consument. Die staat er in het post-corona tijdperk beter voor dan ooit. De consument heeft veel kunnen sparen en is financieel goed uit de wind gehouden door de overheid. Huizenprijzen zijn gestegen, evenals beleggingsportefeuilles en zelfs de dekkingsgraad van de pensioenfondsen is aan de beterende hand.

Met de groei van de wereldeconomie zal de winstontwikkeling de komende kwartalen een belangrijke katalysator zijn voor de aandelenmarkt. Op het moment dat er sprake is van een sterk herstel van de economie – komende uit een recessie – vertaalt een groot deel van de extra omzet zich direct als extra winst onder de streep. Bedrijven hebben immers nog voldoende capaciteit om meer te produceren. Het is dan ook niet verwonderlijk dat winstverwachtingen wereldwijd vrijwel voortdurend naar boven worden herzien. Nadat in het eerste kwartaal de groeiverwachtingen in met name de Verenigde Staten naar boven zijn bijgesteld, zit er een vergelijkbaar potentieel in de Europese economie in de komende kwartalen. In Azië blijft Japan het land dat het meest profiteert van het herstel van de wereldeconomie. De Chinese economie heeft afgelopen jaar geprofiteerd van de beperkende coronamaatregelen. Veel van de producten die mensen hebben aangeschaft gedurende de lockdowns worden in China geproduceerd. Op het moment dat de beperkende maatregelen wegvallen, zullen consumenten vooral geïnteresseerd zijn in diensten als vakanties en horeca. Daar profiteert de Chinese economie veel minder van. Verder is er sprake van een verharding in de opstelling tussen China en de Verenigde Staten, maar beide economieën hangen zo sterk met elkaar samen dat een escalatie onwaarschijnlijk is.

Per saldo kan ook de aandelenmarkt verder stijgen. Ook de rente kan verder stijgen, maar niet meer zo snel als in het eerste kwartaal. Een meer geleidelijke stijging zorgt voor rust op de aandelenmarkt, terwijl de obligatiemarkt kwetsbaar blijft voor verdere verliezen. Wij leggen de nadruk op aandelen en proberen binnen obligaties en daarbuiten alternatieven te vinden die minder gevoelig zijn voor stijgende rentes of anderszins een positieve bijdrage kunnen leveren aan de rendement/risicoverdeling van de portefeuille.

Auréus
Jeroen van Lom
CIO