Basis voor onze visie op de financiële markten is het drieluik van economische groei, liquiditeit en waardering. De economische groei zal dit jaar meer dan halveren, er is sprake van een extreme draai in liquiditeit en als gevolg daarvan is er sprake van een normalisering in waarderingen. Centrale banken in de wereld hebben geen controle meer over de inflatie. Naarmate dit langer duurt, neemt de kans toe dat inflatieverwachtingen ontsporen. Markten hebben er geen vertrouwen in dat de Fed de inflatie onder controle kan krijgen, maar als de Fed het niet doet, dan doet de markt wel het werk voor de Fed. De enige manier om de oplopende inflatie te beteugelen is door het monetaire beleid agressief te verkrappen en/of door een recessie te veroorzaken. Alleen dat zal zorgen voor minder vraag, want op dit moment is er een tekort aan energie, aan voedsel, aan chips, aan huizen en aan arbeidskrachten en is de loon-prijsspiraal gestart.

Economische groei

De verwachtingen ten aanzien van de economische groei voor 2022 zijn in de eerste vijf maanden van het jaar vrijwel voortdurend gedaald. In de eerste plaats had het coronavirus daarop een grote invloed. Eerst door de nieuwe besmettelijke virusvariant die in Europa voor lockdowns zorgde, maar daarna vooral door het zero-Covid-beleid van China waardoor de steden als Shenzen, Shanghai en Beijing op slot gingen. Ook de Russische inval in de Oekraïne drukt de economische groei, vooral vanwege de negatieve invloed op verschillende toevoerketens. Rusland en Oekraïne zijn grote exporteurs van olie, gas, verschillende metalen en agrarische producten, waaronder kunstmest. De prijzen van die producten zijn fors gestegen. Verder wordt de economische groei geremd door het tekort aan arbeidskrachten. De groei van de wereldeconomie zal ten opzichte van vorig jaar meer dan halveren van boven de zes procent tot onder de drie procent. De vrees voor een recessie neemt toe. In Europa hangt dat vooral samen met een eventuele boycot van Russische energie. Ook Azië is afhankelijk van de ontwikkelingen in Europa en heeft daarnaast nog altijd te maken met de negatieve effecten van het zero-Covid-beleid. Dat is per definitie tijdelijk en zou in de tweede jaarhelft moeten verbeteren. In de Verenigde Staten wordt de groei niet gedrukt door de oorlog in de Oekraïne, aangezien het land netto-exporteur is van energie, voedsel en wapens. Wel heeft het monetaire beleid als doel om de groei te drukken om zo de inflatie te verlagen. Gelet op het hoge inflatieniveau is daarvoor een recessie vereist. Aangezien er een duidelijke koppeling zit tussen de economische groei en de winstontwikkeling, is het opvallend dat de winstverwachtingen voor het gehele jaar zijn gestegen. Nu zijn winsten nominaal, wat betekent dat bedrijven ook profiteren van inflatie, mits ze hogere prijzen kunnen doorberekenen. Met een verwijzing naar Corona, lange levertijden en de oorlog in de Oekraïne lukt dat redelijk. Maar hogere inflatie betekent ook hogere rentelasten, hogere loonkosten en hogere energielasten. Veel van die kosten zitten met enige vertraging in de pijplijn. Wanneer juist in de tweede helft van het jaar de groei wat afzwakt en de kosten oplopen, zorgt dit voor een negatieve schaar op de winstontwikkeling.

Liquiditeit

Waar in 2021 de grootste verrassing van het jaar was dat de inflatie sterk opliep en dat desondanks de rente laag bleef, zit de grootste verrassing dit jaar vooral in de stijgende rente. In november gingen centrale banken en ook veel economen er van uit dat dit een tijdelijk fenomeen zou zijn. Inmiddels hebben zij hun fouten erkend, ook omdat inflatie daadwerkelijk veel hardnekkiger bleek. Daarbovenop komt nog het inflatoire effect van de oorlog in de Oekraïne. Gecombineerd heeft dat ervoor gezorgd dat de Federal Reserve, veel sterker dan begin 2022 verwacht, de rente is gaan verhogen. Waar de markt begin dit jaar nog een beleidsrente voorspelde eind 2022 van 1 procent, rekent de markt nu op 3 procent. In de eurozone gaf de ECB begin dit jaar nog aan geen renteverhoging in 2022 te overwegen, inmiddels mogen en drie of vier worden verwacht. Centrale banken proberen aan te sturen op een zachte landing van de economie, maar moeten zich realiseren dat dit met het huidige inflatieniveau eigenlijk niet mogelijk is. De Fed heeft haar streven inmiddels bijgesteld tot een ‘niet zo zachte landing’, maar het mag duidelijk zijn dat centrale banken nog niet in paniek zijn geraakt. Helaas is dat wel nodig, want vanaf dat moment zal de markt ervan overtuigd zijn dat ze er alles aan zullen doen om de inflatie te bestrijden. In het verleden moest de beleidsrente altijd stijgen tot boven het inflatieniveau. Naarmate de inflatie hardnekkiger is, moet de centrale bank harder ingrijpen. Paul Volcker wist in 1982 de inflatie te bedwingen door de beleidsrente maar liefst 5 procentpunt hoger te stellen dan de inflatie. Zoveel is dit keer nog niet nodig, maar met een beleidsrente die volgens de markt piekt op 3 procent en waar daarna alweer rentedalingen zijn ingeprijsd, wordt het lastig om dit doel te bereiken. De stijgende rente zorg voor minder liquiditeit, maar het effect van de omslag van kwantitatieve verruiming naar kwantitatieve verkrapping mag ook niet worden onderschat. In plaats van 120 miljard per maand op te kopen, zal de Fed in de tweede jaarhelft 95 miljard per maand verkopen.  

Waardering

Als gevolg van de stijgende rente zijn waarderingen aan het normaliseren. De periode van nominaal negatieve rentes is ten einde, al blijft de rente in reële termen nog altijd extreem negatief. De aanpassing in waardering is al meer dan een jaar gaande. Zo is het gemiddelde aandeel in de Nasdaq met 40 procent gecorrigeerd. Ook de excessen van begin 2021 zoals de meme stocks en de SPACs zijn weer terug op aarde. De koers/winstverhouding van de S&P 500 is gedaald van 21,5 naar nu 17 en dat zou als neutraal kunnen worden bestempeld als de vooruitzichten voor de verder winstontwikkeling positief zou zijn. Buiten de Verenigde Staten is de waardering van aandelenmarkten veel aantrekkelijker, met name in Azië. Obligaties zijn nog altijd te duur en hoewel de kredietopslagen zijn opgelopen is het nog te vroeg voor bedrijfsobligaties en high yield. Emerging debt in lokale valuta is na de oorlog in Oekraïne wel aantrekkelijker gewaardeerd en dat geldt niet alleen voor de Oekraïense Hryvnia. De Amerikanen hebben de dollar ingezet als wapen en de Russen afgesneden van hun reserves in dollars, euro en zelfs Zwitserse franken. Daar waar het Nazi-regime door de Zwitsers nooit een strobreed in de weg werd gelegd, is nu zo’n beetje elke rekeninghouder met een Russische achternaam verdacht. Gevolg is dat de Russische oligarchen geen huizen meer kopen in Londen en Parijs. Ook de belangstelling voor Europese voetbalclubs en superjachten is als sneeuw voor de zon verdwenen. Veel ernstiger is dat ook de Russische centrale bank niet meer bij haar reserves kan. Dit betekent dat ook Arabische oliesjeiks en Chinese miljardairs voorzichtiger zullen worden. Liever Dubai of Singapore dan Londen of Parijs. Veel centrale bankiers zullen achter hun oren krabben over de waarde van Westerse valutareserves op hun balans. Dat zijn niet de kleinste centrale banken. Zo hebben de Chinezen nog altijd een grote positie in Amerikaanse treasuries. In dat licht zijn munten van opkomende landen veel aantrekkelijker. Die landen zijn bovendien op tijd begonnen met het bestrijden van inflatie en als ze dan ook nog grote grondstoffenposities hebben, ogen de ondergewaardeerde munten van deze landen opeens erg aantrekkelijk.

Conclusie

De huidige correctie op zowel de aandelenmarkt als de obligatiemarkt zorgt voor een terugkeer naar normaal. Weg van de periode van extreem lage of zelfs negatieve rentes en een centrale bank die er alles aan doet om de beurs hoog te houden. Financiële activa profiteerden sinds de Grote Financiële Crisis van dit beleid in wat toen het nieuwe normaal werd genoemd. Tegelijkertijd werd er nauwelijks geïnvesteerd in de reële economie. Het zorgde voor een combinatie van teleurstellende groei en sterk stijgende beurzen. Dit patroon is doorbroken en daarmee waarschijnlijk ook het vrij consistente performancepatroon van voortdurende outperformance voor Amerikaanse aandelen ten opzichte van aandelen buiten de Verenigde Staten, waarin groei continue beter presteerde dan value, waarin obligaties altijd beter presteerden dan liquiditeiten en grondstoffen het moesten afleggen ten opzichte van aandelen. Dit jaar presteren beurzen buiten de VS beter, is kas beter dan obligaties, value beter dan groei en grondstoffen beter dan aandelen. Maar aandelen zijn niet over een breed front overgewaardeerd. De verschillen die sinds 2010 zijn opgelopen hebben tijd nodig om te normaliseren. Die normalisatie biedt juist nu kansen voor de ondergewaardeerde marktsegmenten. Tegelijkertijd is een recessie juist goed voor de beste bedrijven. Die hebben namelijk een sterke balanspositie, voldoende pricing power en zullen zien dat een aantal van hun concurrenten de recessie niet overleven. Dat betekent een betere winstontwikkeling als gevolg van de recessie en uiteindelijk volgen aandelen op lange termijn de onderliggende winstontwikkeling, de rest is ruis.

Auréus streeft er naar om correcte en actuele informatie te verstrekken afkomstig van betrouwbare bronnen, maar kan de juistheid en volledigheid van de informatie in deze publicatie niet garanderen. Aan deze publicatie kunnen derhalve geen rechten worden ontleend. Auréus aanvaardt geen aansprakelijkheid voor enige directe of gevolgschade voortvloeiende uit het gebruik van deze publicatie of de inhoud ervan. Deze publicatie is niet bedoeld als een aanbod of verzoek tot aan- of verkoop van een financieel instrument en moet evenmin worden beschouwd als een persoonlijk beleggingsadvies, aangezien de inhoud van deze publicatie niet is toegesneden op de individuele (financiële) situatie en doelstellingen van beleggers. Potentiële beleggers worden er nadrukkelijk op gewezen dat aan beleggen financiële risico’s zijn verbonden. Zij dienen dan ook goed kennis te nemen van de inhoud van relevante informatie over desbetreffende belegging (prospectus, informatiememorandum, essentiële beleggersinformatie, essentiële-informatiedocument etc.) en worden geadviseerd onafhankelijk advies in te winnen om zich een goed oordeel te kunnen vormen over die risico’s en/of deze risico’s passen in/bij hun beleggingsdoelstellingen, financiële situatie, risicoprofiel en risico acceptatie. De waarde van een belegging kan fluctueren. Het is mogelijk dat beleggers bij verkoop of beëindiging van hun belegging minder terugkrijgen dan hun inleg. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.