De economie beweegt in cycli. Op het dieptepunt van een recessie komen de animal spirits van Keynes tot leven. Consumenten gaan meer besteden en bedrijven gaan hun voorraden aanvullen. Er wordt geïnvesteerd en meer personeel aangenomen. Beleggers realiseren zich dat aandelen goedkoop zijn en beginnen met kopen. Investeringen en productie stijgen verder en de waarderingen lopen op. Tot het moment dat er te veel wordt geproduceerd, de voorraden beginnen op te lopen en een kleine schok, bijvoorbeeld in de vorm van renteverhogingen voldoende is om de economie terug te laten vallen in een recessie. Klinkt simpel, maar toch is het niet eenvoudig om te bepalen in welk deel van de cyclus de economie op dit moment zit. Het is lastiger dan ooit om een recessie te voorspellen.

De cyclus en verstoorde vraag/aanbodverhoudingen

Het voorspellen van de cyclus wordt niet eenvoudiger als vraag en aanbod worden verstoord door bijvoorbeeld een pandemie en/of de oorlog in de Oekraïne. Toch houden de meeste economen het er op dat we tegen het einde van de economische yclus zitten. Normaal gesproken is dat het moment om defensieve aandelen te overwegen, ten koste van de meer cyclische aandelen. Toch zijn defensieve aandelen dit jaar bepaald niet populair, ze worden eerder gebruikt als source-of-funds om de Magnificent Seven te kopen. 

Deze IT-aandelen hebben tegenwoordig een bijzonder karakter. In het verleden behoorden IT-aandelen tot de meer cyclische aandelen, maar de afgelopen jaren worden Big-tech-bedrijven steeds vaker gezien als alternatief voor staatsobligaties. Bij een stijgende rente zijn staatsobligaties immers minder interessant en het idee is dat het bij Big tech-bedrijven op lange termijn uiteindelijk wel goed komt. Deze bedrijven met een forse kapitalisatie profiteren ook volop van de voortdurende stroom richting indexbeleggen. Tot slot profiteert een technologie als kunstmatige intelligentie van schaalvoordelen. Er is geen afnemende meeropbrengst, meer data is altijd beter.

In elk landing-scenario blijft de rente hoog

In de discussie over een zachte of een harde landing, geen landing of zelfs een perfecte landing, zitten we nu in het stadium wat er volgt op zo’n landing. Niet iedereen gelooft dat de landing het einde is van de cyclus. In een perfecte landing is er ook geen enkele noodzaak voor de centrale bank om de rente te verlagen. De economie blijft immers groeien. Er zijn maar twee redenen voor centrale bankiers om acuut de rente te verlagen. Allereerst natuurlijk het moment dat de economie afglijdt richting een recessie, een reële mogelijkheid in 2024. 

Veel vaker beginnen centrale bankiers daarvoor al met het verlagen van de rente en dat komt omdat er sprake is van een financieel ongeluk met zo’n omvang dat het mogelijk zou kunnen uitgroeien tot een systeemcrisis. De kans op zo’n systeemcrisis is bovengemiddeld door de krimpende geldhoeveelheid in zowel de Verenigde Staten en Europa. Only when the tide goes out do you discover who’s been swimming naked, aldus Warren Buffett.

Hoge rente kan crash veroorzaken

Een landing wordt dus niet gevolgd door een recessie, al zouden centrale bankiers door de rente te lang te hoog te houden er wel één kunnen veroorzaken. Het vliegtuig schiet dan door bij het landen en er volgt een crash. Een doorstart is een ander alternatief. Dan zouden we meer aan het begin van een nieuwe cyclus staan. Wie kijkt naar inflatie, BBP, de 10-jaars rente, de stand van de inkoopmanagers en de bezettingsgraad zou kunnen pleiten voor zo’n doorstart, al wijzen zaken als de winstherzieningen, de leidende economische indicatoren en de high yield spreads eerder op een komende recessie. Cyclische value-aandelen profiteren van een doorstart en onderdeel van value zijn meestal ook aandelen met een wat hoger dividend.

Tekort aan huizen, ondanks stijgende rentes ook stijgende prijzen

De werkloosheid bodemt meestal aan het einde van de cyclus. De werkgelegenheid is een typische terugkijkende indicator. De arbeidsmarkt is echter verstoord door de coronacrisis. Er zijn nog altijd miljoenen minder mensen aan het werk vergeleken met de pre-corona periode. Een belangrijke factor in de economische cyclus is ook de huizenmarkt. Die heeft een stevige multiplier, niet voor niets het ideale transmissiemechanisme van de Fed. Sommigen gaan zelfs zo ver dat de economische cyclus veroorzaakt wordt door de cyclus op de huizenmarkt. 

Toch zijn er sinds de Grote Financiële Crisis voortdurend te weinig huizen gebouwd, waardoor er nu zowel in Europa als de Verenigde Staten een tekort is aan miljoenen huizen. Gekoppeld aan de huizenmarkt is ook de productiekant van de economie. Die zit in een recessie volgens de inkoopmanagers, maar beleggers weten ook dat inkoopmanagersindices zich bewegen binnen een bandbreedte en dat het ook daar juist loont om laag te kopen en hoog te verkopen.

Zonder excessen geen of hooguit milde recessie

De pandemie en de oorlog in de Oekraïne hebben de economische cyclus verstoord. Het heeft er mede voor gezorgd dat er onvoldoende is geïnvesteerd en de excessen rondom investeringen zijn bijna een voorwaarde voor een daarop volgende recessie. Het risico bestaat dat er niet sprake is van een zachte of een harde landing, maar een hele lange landing. Als centrale banken in zo’n landing de rente hoog houden, zal er uiteindelijk geforceerd een recessie moeten volgen. Die zal niet diep zijn, want er zijn geen grote excessen die weggewerkt moeten worden. 

Toch is zo’n recessie niet risicoloos. Het is nog niet zo lang geleden dat centrale bankiers tegen elke prijs de inflatie omhoog wilden hebben en wel zo hoog dat de kans op deflatie geminimaliseerd zou worden. Reflatie en financiële repressie waren de belangrijkste hulpmiddelen om de groeiende schuldenberg onder controle te houden, een schuldenberg die door de coronapandemie en de oorlog in Oekraïne alleen maar verder is opgelopen.

Inverse curve zonder recessie

Ook de beurs heeft moeite met het interpreteren van de economie. Het hele jaar rekende men op een recessie, maar nu moet eigenlijk de lange rente stijgen omdat de inverse curve het gevolg was van die grote kans op een recessie. Volgens de markt heeft de centrale bank de rente te ver verhoogd, met een recessie tot gevolg. Nu die recessie volgens de markt er opeens niet komt, moet de lange rente eigenlijk omhoog. Maar sterk stijgende rentes en dalende inflatiecijfers zijn een vreemde combinatie. Om nu de reële rente nog hoger neer te zetten, heeft ook niet zo veel zin, getuige de centrale bankiers die aangeven dat ze eigenlijk wel klaar zijn met renteverhogen. Dit jaar stijgen de aandelenkoersen, met name de koersen van dure IT-aandelen. In het verleden stegen die alleen als de reële rente daalde, maar dit jaar is die reële rente juist gestegen. Toch is moeilijk voor te stellen dat die IT-aandelen gaan dalen als ook de reële rente daalt.

Rente langer hoog

Ondanks de krimpende liquiditeit, blijven er wel gewoon bedrijven een notering aanvragen. Deze maand onder andere twee (voormalige) Europese bedrijven die naar de Amerikaanse beurs komen. Eerst het Britse ARM Holdings die probeert te profiteren van het positieve sentiment onder AI-aandelen, iets waar met name de chipssector van profiteert. Een ander bedrijf is het Duitse Birckenstock, dat volgens het prospectus probeert te profiteren van het moderne feminisme dat onderdeel is van de Woke-cultuur. Toch blijven beleggers aan de ene kant terughoudend (getuige de vele cash aan de zijlijn), terwijl ze eigenlijk euforisch zouden moeten reageren op de toegenomen kan op een zachte landing-scenario. Het hele jaar ligt de sleutel voor de beurs al bij de ontwikkeling van de inflatie. Die bepaalt in vergaande mate wat centrale bankiers gaan doen, alleen nu het doel van de zachte landing bereikt lijkt te zijn, blijft de rente mogelijk langer hoog, in plaats van langer laag en daar mee zijn ogen obligaties opeens als een redelijk alternatief voor aandelen.

Han Dieperink, Chief Investment Strategist

Disclaimer