Recessies hebben verschillende oorzaken. De meer recente recessies werden vooral veroorzaakt door het financiële systeem. Het resultaat was dat er vooral angst was voor deflatie. Zo’n angst in combinatie met een grote hoeveelheid schulden is dodelijk. Als er sprake is van deflatie dan krimpen de kasstromen om de schulden mee af te lossen en door de krimp blijft er sprake van deflatie. Zo’n schulden-deflatie-spiraal moet tegen elke prijs worden voorkomen. Vaak worden de twee vergeten decennia in Japan als voorbeeld genomen voor zo’n ontwikkeling. In zo’n recessie gaat het niet om de rente, laat staan de deflatie. Het gaat er om dat de economie wordt gestabiliseerd en daarvoor moeten centrale banken diep gaan. Overheden namen massaal schulden over van de particuliere sector en er was dit keer veel onconventioneel monetair beleid vereist, zelfs tot voorbij de rand waar er sprake is van monetaire financiering. Centrale bankiers werden niet langer betaald om de koopkracht te bewaken. De functiebeschrijving is 180 graden gedraaid. Inflatie moest niet omlaag, maar omhoog en wel zo ver dat er nooit meer sprake zou kunnen zijn van deflatie. Nou, dat is gelukt. Waar na de Grote Financiële Crisis de liquiditeitsinjecties bleven steken in het financiële systeem (feitelijk was er al inflatie geweest in de vorm van sterk stijgende huizenprijzen) ging tijdens de coronapandemie veel liquiditeit rechtstreeks naar de burger. Dit zorgde mede dankzij de beperkende maatregelen als gevolg van corona voor meer inflatie. Er was meer vraag dankzij de liquiditeit, vooral naar goederen, maar juist die goederen waren moelijker te vervoeren en te produceren als gevolg van corona.

Door de impact van corona gingen centrale bankiers er lange tijd van uit dat inflatie een tijdelijk fenomeen was, iets dat transitoir (van voorbijgaande aarde) zou zijn. Let wel, dit zijn nog steeds dezelfde centrale bankiers met een functiebeschrijving dat ze deflatie tegen elke prijs moesten bestrijden en het waren ook bankiers die zich realiseerden dat een schuldenprobleem is op te lossen met reflatiebeleid (financiële repressie). Een beetje meer inflatie was helemaal niet zo erg. Tot het moment dat ze een dachten aan een uitspraak van Karl Otto Pohl van de Buba. Die vergeleek inflatie met tandpasta. Eenmaal uit de tube gaat het er zo lastig weer in. Die vergelijking ging vooral over het fenomeen dat een hoger inflatieniveau op een gegeven moment tussen de oren gaat zitten van marktparticipanten en daarmee lastig te bestrijden is. Het is maar de vraag of het al zo ver was. Wat wel het geval was dat als overal de prijzen met 10 procent stegen, daar vrijwel niemand bij kon achterblijven. Opeens leek elk bedrijf dankzij corona en Oekraïne pricing power te hebben. Centrale bankiers draaiden toen als een blad aan een boom. Het pad van de transitoire inflatie werd verlaten en inflatie moest à la Volcker te vuur en te zwaard worden bestreden. Nu zijn ook centrale bankiers mensen en zelfs ezels stoten zich niet twee keer aan dezelfde steen. Het verwijt dat ze kregen is dat ze helemaal fout zaten met de transitoire inflatie (hoewel dat achteraf eigenlijk wel mee viel) en daarom willen ze met het huidige beleid niet nogmaals een fout maken. De enige fout die ze kunnen maken is dat ze inflatie onvoldoende bestrijden. In dat kader is een recessie met miljoenen werklozen onderdeel van het bestrijden van die inflatie. Nog altijd ben ik er niet van overtuigd of de huidige generatie centrale bankiers (wat in veel opzichten politici zijn of in ieder geval dankzij sociale media veel meer een verlengstuk zijn van de politiek) uiteindelijk toch liever kiezen voor de veilige weg zonder een recessie, maar helaas spreken de feiten dit steeds meer tegen.

De markt is er al veel langer van overtuigd dat centrale bankiers te ver zijn gegaan. Dat blijkt uit de inverse rentecurve, een curve die lange tijd niet zo invers is geweest. Nu wordt de lange kant van de curve ook gedrukt door de grootste koper op de markt voor staatsobligaties (centrale bankiers zelf) en door het ALM-beleid van institutionele beleggers. Toch zijn er meer tekenen dat een recessie nadert. Met de toenemende desinflatie is er ook minder pricing power voor bedrijven. Met vertraging beginnen nu ook de lasten voor die bedrijven te stijgen (lonen, huren, rente etc), terwijl de post-corona consument inmiddels wel heeft ingehaald wat ingehaald moest worden. Krimpende winstmarges zijn een reden om mensen te gaan ontslaan. Daarnaast is een vakantie met dergelijke hittegolven ook geen pretje. Dat remt de kooplust vanzelf. Verder krimpt ook de geldhoeveelheid en monetaristen geloven dat inflatie altijd en overal een monetair fenomeen is (een kwestie van geld) en dat betekent dat een krimpende geldhoeveelheid vergaande consequenties heeft. Tot slot was het grote verschil dat een recessie begin dit jaar vrijwel onmogelijk was door het sterke momentum van de economie (naast de consument, ook investeringen en de export), maar door de zwakte in China, de hogere rente die nu ook consumentenbestedingen raakt en mogelijk financieringsproblemen bij grote investeringen (mede door de hoge rente) is de economie gevoeliger geworden voor een eventuele schok die een echte recessie (waarbij de economie als het ware van een klif valt) kan veroorzaken. Recessies worden met enige regelmaat ook veroorzaakt door centrale bankiers die te lang doorgaan met verkrappen. Die kans is in de afgelopen maand duidelijk toegenomen.

Desondanks blijven aandelen ook in de afgelopen weken verder stijgen. Dit kwartaal wordt er gerekend op een winstkrimp van 7 procent, terwijl de economie in de VS nominaal in het tweede kwartaal groeide met 7 procent. Toch worden de stijgende beurskoersen dit jaar niet ondersteund door stijgende winsten. Dat betekent dat de koerswinst het gevolg is van k/w expansie. Nu past dat wel in het Uber-Goldilocks scenario waarin de almachtige centrale bank met een simpele beweging de inflatie onder controle brengt, maar het is lastig laveren naar het scenario van een zachte landing. Die zachte landing krijgt nu concurrentie van het scenario waar centrale banken te ver zijn gegaan. Er zijn twee jaren in de recente geschiedenis waar er ook sprake was van een verkrappende Fed in combinatie met k/w-expansie en dat zijn 1998 en 2019. In beide jaren verlaagde de Fed in de tweede helft van het jaar meerdere malen de rente, maar het waren ook jaren waarin de periode augustus/september een stevige correctie liet zien en zoiets is nodig om de centrale bank te laten draaien. Augustus en september zijn statistisch toch al niet de beste beursmaanden. In combinatie met een euforische stemming stemt dat niet gerust. Tegelijkertijd staan de beleggers die in 1998 of in 2019 zijn ingestapt op forse winsten. Het spiegelbeeld van elke crisis is immers een kans.

Han Dieperink, Chief Investment Strategist

Schrijf in op deze nieuwsbrief via homepage van www.aureus.eu

Voor tussentijdse updates, volg Auréus op Linkedin

De besluiten van het Macrocomité van Auréus worden gebruikt voor de invulling van de Actieve portefeuille. In deze portefeuille worden aandelen, obligaties en alternatieve beleggingen over- of onderwogen en kunnen er actieve keuzes worden gemaakt voor bepaalde sectoren, regio’s, obligaties, looptijden ect. Risicobeperking is een belangrijk onderdeel van de Actieve portefeuille. De Markt/Factor portefeuille wijkt slechts beperkt af van de index (MSCI ACWI IMI). Er is sprake van een structurele allocatie naar vijf factoren om de factorpremie op lange termijn te innen. Daarom worden keuzes van het Macrocomité niet meegenomen. Wel wordt er geherbalanceerd wanneer het portefeuillegewicht 10 procent afwijkt van de neutrale allocatie. De SRI-Impact-portefeuille heeft een focus op duurzame en impactvolle beleggingen/bedrijven, de benchmark voor deze portefeuille is de MSCI ACWI SRI. Om een kern van duurzame SRI-fondsen bevinden zich 6 impactsatellieten. Keuzes gemaakt in het Macrocomité worden voor zover relevant meegenomen in de SRI-Impact-portefeuille. Voor de Individuele Aandelenportefeuille maken wij gebruik van de research en beleggingsfilosofie van Financiële Diensten Amsterdam (FDA). Deze op groei- en kwaliteitsaandelen gerichte research/strategie heeft een allocatie naar Europese en Amerikaanse aandelen. Het doel is de outperformance van de benchmark (MSCI World). Keuzes gemaakt in het Macrocomité ten aanzien van over- of onderwegen van aandelen en obligaties worden meegenomen voor de allocatie in de Individuele Aandelenportefeuille, voor de regio- en de sectorverdeling volgen wij de research van FDA. Auréus streeft er naar om correcte en actuele informatie te verstrekken afkomstig van betrouwbare bronnen, maar kan de juistheid en volledigheid van de informatie in deze publicatie niet garanderen. Aan deze publicatie kunnen derhalve geen rechten worden ontleend. Auréus aanvaardt geen aansprakelijkheid voor enige directe of gevolgschade voortvloeiende uit het gebruik van deze publicatie of de inhoud ervan. Deze publicatie is niet bedoeld als een aanbod of verzoek tot aan- of verkoop van een financieel instrument en moet evenmin worden beschouwd als een persoonlijk beleggingsadvies, aangezien de inhoud van deze publicatie niet is toegesneden op de individuele (financiële) situatie en doelstellingen van beleggers. Potentiële beleggers worden er nadrukkelijk op gewezen dat aan beleggen financiële risico’s zijn verbonden. Zij dienen dan ook goed kennis te nemen van de inhoud van relevante informatie over desbetreffende belegging (prospectus, informatiememorandum, essentiële beleggersinformatie, essentiële-informatiedocument etc.) en worden geadviseerd onafhankelijk advies in te winnen om zich een goed oordeel te kunnen vormen over die risico’s en/of deze risico’s passen in/bij hun beleggingsdoelstellingen, financiële situatie, risicoprofiel en risico acceptatie. De waarde van een belegging kan fluctueren. Het is mogelijk dat beleggers bij verkoop of beëindiging van hun belegging minder terugkrijgen dan hun inleg. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.