De daling van de rente afgelopen week is uiteraard goed nieuws voor obligaties, maar ook voor aandelen. Dat komt ook door de toenemende zekerheid dat de piek in de rente achter ons ligt. Zoals het er nu naar uitziet werd die piek bereikt op 19 oktober, toen de 10-jaars Amerikaanse rente voor het eerst sinds 2007 boven de 5 procent uitkwam. Afgelopen vrijdag was diezelfde rente gedaald tot 4,56 procent. De piek in de rente is van belang omdat in een bear-markt de piek in de rente samenvalt met de bodem in de bear-markt.

Twee soorten bear-markten

Nu zijn er twee soorten bear-markten, één gedreven door deflatie en één als gevolg van inflatie. Deze eeuw hebben we twee deflatie-bear-markten gezien. Die veroorzaakten een koersdaling van elk 50 procent op de aandelenmarkt, vooral ook omdat de centrale banken diep moesten gaan om de economie te stabiliseren. Die stabilisatie is de enige manier om te voorkomen dat de economie terecht zou komen in de gevreesde schulden-deflatiespiraal. In een inflatie-bear-markt hoeft de centrale bank veel minder diep te gaan, waardoor ook de koersdaling beperkt blijft tot typisch zo’n procent of dertig. Wie naar de wereldindex (in euro) kijkt zal zien dat deze vooral zijwaarts beweegt, maar de huidige correctie is dan ook wat atypisch.  Het is geen correctie in punten, maar veel meer een correctie in tijd.

Piek van de rente belangrijk kantelpunt

Wie terugkijkt naar rentepieken sinds 1984 leert dat het loont om op de piek van de rente in te stappen. In een verkrappingscyclus ligt die piek normaal gesproken ver voor de eerste renteverlaging door de centrale bank. Verder doet dan het rendement op (langlopende) obligaties niet veel onder voor dat van aandelen. Het voordeel van obligaties op dit moment is ook dat het bescherming biedt tegen scenario’s die niet zo goed zijn voor aandelen, zoals een recessie of een financieel ongeluk met een systeemcrisis tot gevolg. Dat is geen basisscenario, maar wel relevant. Hieronder de tien punten waarom die piek in de rente is bereikt.

1. In de afgelopen maanden zijn er verschillende theorieën gepubliceerd waarom de rente nog verder door zou moeten stijgen. Van de financierbaarheid van de Amerikaanse staatsschuld, tot een hogere termijnpremie en zelfs een stijgende natuurlijke rente (R*). Toch is de verklaring voor de rentestijging relatief eenvoudig. De rente begon te stijgen toen de zachte landing een basisscenario werd. In een zachte landing is er geen ruimte voor een recessie en bij een inverse curve moet de lange rente omhoog. Dat is ook wat we hebben gezien tussen medio juni van dit jaar en 20 september, de vergadering van het FOMC. Na die vergadering kwam de Fed met het ‘langer-hoog’-beleid, terwijl iedereen al enige tijd hoopte op de eerste renteverlaging. Het is niet zo vreemd dat centrale bankiers juist voor de eerste renteverlaging een hawkish speech houden. Het zorgt er voor de lang rente geen voorschot neemt op de eerste renteverlaging. Die speech van 20 september heeft ervoor gezorgd dat veel renteverlagingen voor volgend jaar door de markt zijn uitgeprijsd. Vorig week was de uitkomst van het FOMC veel meer gebalanceerd. Het leek er zelfs op dat ook Powell vond dat de rente wat ver was doorgeschoten. De lange rente is tegenwoordig in de eerste plaats een reflectie van de toekomstige beleidsrente van de Fed. Nu daar de rust is teruggekeerd, kan de rente dalen.
2. De laatste banenmarktcijfers en ook andere statistieken laten zien dat de werkloosheid op korte termijn waarschijnlijk gaat oplopen. Waar de scherp dalende werkloosheid in de afgelopen jaren een stevige rugwind was voor de economie, is het juist de oplopende werkloosheid die een recessie in het verleden onvermijdelijk maakte. Nog altijd is een recessie volgend jaar geen ‘done deal’, maar dat de groei afzwakt is wel duidelijk.
3. Wellicht is het nog wat onder de radar, maar de financiële problemen rondom de energietransitie zijn erg groot op dit moment. Gelet op de enorme bedragen (biljoenen) die hiermee zijn gemoeid, mogen de huidige problemen gerust worden gekwalificeerd als een systeemcrisis. Het is in ieder geval zo dat veel centrale banken de energietransitie een warm hart toedragen. Dat terwijl dit feest nu ruw wordt verstoord door de gestegen rente.
4. De rente is verhoogd om de inflatie te bestrijden. Het jaar 2023 is het jaar van desinflatie en de inflatie zal ook in de komende 12 maanden verder dalen. De laatste inflatiecijfers verrasten opnieuw aan de onderkant.
5. In de discussie of er nog wel kopers zijn voor Amerikaanse staatsobligaties is het van belang om op te merken dat het winstrendement (het omgekeerde van koers/winstverhouding) voor het eerst deze eeuw beneden het aanvangsrendement ligt op obligaties. Met de vele cash aan de zijlijn is dit voor steeds meer beleggers een aantrekkelijk instapmoment. Verder is de onrust over de financierbaarheid van de Amerikaanse staatsschuld overtrokken. Die schuld kan in dollars namelijk altijd worden afgelost. Als de markt zich zorgen zou maken over de financierbaarheid, dan zou dat zichtbaar moeten zijn in de dollar. Niet dus.
6. Voorafgaand aan het FOMC-besluit, kwamen ook de ECB, de BoE, de BoC en de RBA met een pauze. In dat kader zou het extra bijzonder zijn als de Fed door zou gaan met het verhogen van de rente, aangezien dit vrijwel zeker een nog sterkere dollar tot gevolg zou hebben.
7. Centrale banken hebben in sneltreinvaart de rente verhoogd, maar wel vanaf een extreem laag niveau. Doordat ook veel marktpartijen zich dankzij de lage rente voor langere tijd hebben gefinancierd, werken deze renteverhogingen pas na een langer dan gebruikelijke vertraging van 12 tot 18 maanden. Volgend jaar zal de economie de renteverhogingen in volle omvang gaan voelen.
8. Of het nu komt door de bankencrisis eerder dit jaar of door het staartje van Bazel 3, dat inmiddels wel wordt gezien als Bazel 3.1 of Bazel 4.0. De kredietverlening is duidelijk aan het imploderen. Normaal gesproken financieren banken tegenwoordig alleen nog maar partijen die daar geen behoefte aan hebben, maar niet uit te sluiten is dat veel banken wel tot hun nek in de financiering van de energietransitie zitten en dat doet nu even pijn.
9. Centrale banken mogen dan wel gestopt zijn met het verhogen van de rente, er is nog geen signaal dat men stopt met kwantitatief verkrappen. Nog altijd krimpen de balansen van de ECB en de Fed. De geldhoeveelheid krimpt nog altijd in Europa en de Verenigde Staten, terwijl er in de huidige omgeving steeds minder noodzaak toe is.
10. Tot slot, de escalatie in het Midden-Oosten/Oekraïne/Taiwan. De kans dat één van deze conflicten uitgroeit tot een grotere oorlog is toegenomen. In tijden van oorlog moet de rente omlaag. Centrale banken zijn er dan in de eerste plaats om de overheid te financieren, het bestrijden van inflatie is van later zorg.

Han Dieperink, Chief Investment Officer