Het stellen van de vraag ‘Wat denkt u van de dollar?’ is relatief eenvoudig. Het antwoord is dat echter niet. Een antwoord dat altijd klopt is dat de dollar waarschijnlijk nog jarenlang de Amerikaanse munt zal blijven, maar waarschijnlijk is dit niet het antwoord op de vraag. Overigens is datzelfde antwoord bij de euro veel minder stellig te geven. 

Het is niet eenvoudig om de dollar te voorspellen. Er zijn tien factoren die van invloed zijn op de dollar. Die zijn nog wel te identificeren. Het probleem zit in het gewicht dat aan die factoren moet worden toegekend. Valutamarkten zijn vaak manisch monogaam. Meestal wordt sterk de nadruk gelegd op één specifieke factor en lijken de andere factoren geen rol te spelen, totdat ze dat wel doen. 

Hieronder een overzicht van de tien factoren die van invloed zijn op de dollar:

1. Top down hoort bij een sterke economie ook een sterke munt. Wat dat betreft is het verklaarbaar dat de dollar bijvoorbeeld sterker is dan de euro. Zeker nu de euro de afgelopen maanden afgegleden is richting een stagflatie-scenario terwijl de Amerikaanse economie een perfecte landing lijkt te maken, helpt dit de dollar. Op lange termijn is economische groei eerder een argument waarom de dollar het uiteindelijk zal moeten afleggen ten opzichte van bijvoorbeeld de renminbi.

2. De dollar is een bijzondere munt. Het is nog altijd de reservemunt van de wereld. Als reservemunt zijn de Verenigde Staten feitelijk bankier voor de rest van de wereld. Daardoor is het mogelijk en zelfs wenselijk om voortdurend een tekort te hebben op de lopende rekening. Door dat tekort oogt de reservemunt fundamenteel zwak, maar is die juist relatief sterk. Bekend voorbeeld in dit kader is grafiek van de dollar-smile, een grafiek waar de dollar juist sterk is als er sprake is van een crisis (iedereen vlucht in de dollar) of in het andere uiterste wanneer de Amerikaanse economie het heel goed doet. In beide gevallen stijgt de dollar. Alleen daartussenin heeft de dollar de neiging om te dalen, omdat dan de fundamenten komen bovendrijven.

3. Renteverschillen kunnen een grote invloed hebben. Als je valuta’s wil arbitreren ontvang je natuurlijk de rente in de valuta die je long zit en betaal je de rente in de munt die je short zit. Zo leende de spreekwoordelijke mevrouw Watanabe jarenlang in yen die ze uitzet in andere andere dollars. Alleen gaat deze vlieger door de recente ontwikkelingen (inflatie) in Japan niet meer op.

4. Monetair beleid. Op het moment dat de Fed vol op de rem trapt en andere centrale banken nog kwantitatief aan het verruimen zijn, is dit goed voor de dollar. Hier spelen niet alleen de renteverschillen, maar vooral hoe het toekomstige monetaire beleid gaat afwijken ten opzichte vam het beleid waar de markt nu mee rekent.

5. Geopolitieke verhoudingen. De Verenigde Staten hebben de dollar ingezet als wapen tegen de Russen. De Russen hebben niets aan dollars omdat ze er via het financiële systeem (Swift) niet meer mee kunnen betalen. Hun rekeningen zijn immers geblokkeerd. Andere landen die soms ook een moeizame relatie hebben (of in de toekomst mogelijk zullen krijgen) houden daar rekening mee.  Rijke Arabieren en Chinese miljardairs kunnen daarom beter geen dollars aanhouden. Voor je het weet zitten ze in hetzelfde schuitje als de Russische oligarchen. Verder moet je in dit kader ook het negatieve effect van de polarisatie binnen de Amerikaanse politiek niet worden onderschat. Dat helpt de dollar niet.

6. Dedollarisering. Sinds de Grote Financiële Crisis willen de Chinezen af van hun afhankelijkheid van de dollar. Dat was niet eens zozeer vanwege een verslechterende relatie met de VS, maar vooral omdat de Chinese economie te afhankelijk was van de dollar en daarmee de Amerikaanse banken. Eigenlijk zijn Aziatische landen al sinds de Aziëcrisis van 1997 bezig om de afhankelijkheid van de dollar te verkleinen. Overigens is het niet zo eenvoudig om afscheid te nemen van de reservemunt. Het is niet als het besturingssysteem van Microsoft. Het is niet het beste besturingssysteem, maar omdat iedereen het gebruikt kun je er moeilijk onder uit. Overigens zie je de afgelopen tijd eerder een de-euroisering, wat natuurlijk ook  samenhangt met Europese sancties tegen de Russen, waarmee de aantrekkingskracht van de euro voor vermogenden buiten de eurozone is afgenomen. Geleidelijk neemt het aandeel van de euro in de wereldhandel af en stijgt het aandeel van de renminbi. De dollar blijft echter veruit de belangrijkste munt.

7. Twin deficits. Landen met een voortdurend tekort op de begroting en op de lopende rekening hebben een zwakke munt, alleen dit geldt kennelijk niet voor de dollar. Het risico is echter wel dat wanneer de dollar haar reservestatus verliest, het ook snel kan gaan met de dollar de andere kant op. Door de tekorten financiert de rest van de wereld feitelijk de Amerikaanse tekorten en de Amerikaanse economie. Dit is het privilege van de restervemunt. In de Verenigde Staten woont 5 procent van de wereldbevolking, maar het aandeel de tekorten op lopende rekeningen is 60 procent. Verder wordt 40 procent van het begrotingstekort in de VS structureel gefinancierd door het buitenland.

8. Schulden. Landen met hoge schulden (aan het buitenland) kunnen altijd hun schulden terugbetalen, mits ze maar een eigen munt hebben. De grote vraag is wel wat dan de waarde van de munt is. Het mechanisme van financiële repressie en reflatie zorgt er voor dat de nominale economie sterker groeit dan de nominale schuld, vaak door middel van meer inflatie. De Amerikaanse staatsschuld is recent boven de 33 biljoen dollar uitgekomen. Mogelijk dat de Amerikaanse overheid binnenkort de deuren moet sluiten in het kader van het kredietplafond. Verder hebben kredietbeoordelaars S&P en Fitch de beoordeling van de Verenigde Staten verlaagd van AAA naar AA, maar in een wereld waar er een schreeuwend tekort is aan risicovrij papier blijven Amerikaanse Treasuries voorlopig deze rol vervullen.

9. Geldstromen. Veel factoren zijn meer fundamenteel van aard, maar uiteindelijk bepalen geldstromen de kracht van de munt. Een mooi voorbeeld is het jaar 2001. Toen zouden zo’n beetje alle bovenstaande factoren voor een zwakke dollar pleiten, maar doordat de renminbi toen gekoppeld was aan de dollar, stroomde er (dankzij de toetreding van China tot de WTO) veel geld naar het dollar-renminbi-blok. Dat kan bijvoorbeeld ook bij een hoge olieprijs (olie wordt voor een belangrijk deel nog in dollars wordt verhandeld). Voor wat betreft die hoge olieprijs, Europa moet tegenwoordig energie inkopen in dollars (dat was tot voor kort vooral in euro) en die dollars moet Europa natuurlijk eerst nog wel verdienen.

10. Positionering. Naast geldstromen en fundamentele factoren kan alles op de schop als er sprake is van een extreme positionering. Als de markt vol inzet op een verzwakking van de dollar, dan zie je op kortere termijn eerder een sterkere dollar. Dat komt omdat in principe alle andere factoren al zijn verdisconteerd in de prijs van de dollar en als iedereen negatief is, is de enige mogelijkheid dat iemand positiever gaat worden waardoor de dollar stijgt.

Om een inschatting te maken van de ontwikkeling van de  dollar, is het van belang om te weten hoe de markt tegen deze tien factoren aankijkt en inschatten waarin het eigen scenario afwijkt van het marktscenario. Europeanen hebben nogal eens de neiging om de kracht van de dollar te onderschatten, maar op wat langere termijn lijkt te rechtvaardigen om een zwakkere dollar te voorspellen, vooral ten opzichte van Aziatische valuta. De trigger daarvoor op korte termijn zou een milde recessie kunnen zijn in de VS volgend jaar, al zal bijvoorbeeld het stilleggen van de  Amerikaanse overheid vanwege het kredietplafond en de Amerikaanse presidentsverkiezingen volgend jaar ook een aanleiding kunnen zijn voor een zwakkere dollar.

Han Dieperink, Chief Investment Officer

Disclaimer