Een stijgende aandelenmarkt moet een ‘muur van angst’ (wall of worries) beklimmen. Als iedereen positief is over aandelen, is het moment gekomen dat de beurs kan zakken. Omgekeerd geldt min of meer hetzelfde. Een dalende aandelenmarkt heeft onderweg te maken met een ‘muur van hoop’ (the slope of hope). Als de hoop is verloren, lijkt alles verloren. Maar op het moment dat niemand het meer ziet zitten, is het moment gekomen dat de aandelenmarkt wel moet stijgen. De enig mogelijke verandering bij marktparticipanten is immers dat ze positiever worden. Na zeven of acht weken (afhankelijk van de index) was het op 20 mei eindelijk zover dat alle hoop verloren leek. Het sentiment was zo negatief dat de beurs wel moest stijgen. Niet dat er sprake was van goed nieuws, alleen al het feit dat het slechte nieuws niet slechter was dan gevreesd was voldoende.

Opvallend is de nog altijd breed gedragen hoop op een zachte landing van de Amerikaanse economie. Ondanks het feit dat Powell al heeft aangegeven dat het dit keer niet zo’n zachte (softish) landing zal zijn, blijven veel partijen er van overtuigd dat de hoge inflatie relatief pijnloos kan worden teruggebracht tot 2 procent of zelfs daaronder. In de jaren zeventig, tachtig en negentig moest daarvoor de beleidsrente stijgen tot ver boven het inflatieniveau, maar opvallend veel beleggers blijven geloven dat disinflatie de norm is en inflatie een grote (tijdelijke) uitzondering. Wat de Fed feitelijk wil met een zachte landing is dat het aantal vacatures naar beneden gaat, zonder dat de werkloosheid oploopt. Wanneer in het verleden het aantal vacatures daalde, ging dit altijd gecombineerd met oplopende werkloosheid. 

Door de hoop op een onmogelijke zachte landing zijn er beleggers die geloven dat we de bodem van deze correctie hebben gezien. De dollar is gedraaid en de rente heeft gepiekt, toch. Het probleem is echter dat de Federal Reserve wel een recessie moet veroorzaken om de inflatie onder controle te krijgen en het is maar de vraag of de Amerikaanse centrale bank voldoende in paniek is om dat te bewerkstelligen. Er is een kans dat Powell wijst op de afnemende groei en de geleidelijk dalende inflatie om daarmee aan te geven dat het beleid van de Fed werkt. Dat geeft de Fed meteen ruimte om de teugels wat te laten vieren, al was het maar omdat de centrale bank de verkiezingen begin november niet in de weg wil zitten. Op het moment dat de Fed dat doet, zou ze een fout maken (net zoals ze fout zat door inflatie als een tijdelijk fenomeen te zien) en blijft de inflatie langer hoog.

De kans op een recessie is dit jaar weliswaar toegenomen, maar wordt waarschijnlijk overschat. De Amerikaanse economie profiteert vooralsnog van hogere olie- en gasprijzen, hoge voedselprijzen en de sterk toegenomen vraag naar wapens. Helaas zijn er alleen geen mensen voor al die vacatures die het gevolg zijn van die extra vraag. Het laatste banencijfer laat niet zien dat een recessie aanstaande is. Gelet op het aantal openstaande vacatures en de steeds sterker stijgende lonen, lijkt het eerder of de Fed de economie volop aan het stimuleren is. Het is dus goed nieuws voor de economie, maar slecht nieuws voor de Fed.

Toch zijn er wel duidelijke signalen dat de economie afzwakt. Zo zijn de inkoopmanagersindices dalende en als van de meest leidende deelindicator (de orders) de achterblijvende indicator van de voorraden wordt afgetrokken is het beeld bepaald somber. Ook CEO’s worden duidelijk minder enthousiast, ze bleek uit de media afgelopen week. Nu wordt er volop gespeculeerd dat zij iets weten wat de rest van de wereld niet kan zien, maar toch valt dat nog wel mee. De CEO’s zien simpelweg de omzetgroei vertragen en de kosten oplopen. Deze negatieve schaar vreet in op de winstmarges en een typische Pavlov-reactie is dan om mensen ontslaan om kosten te besparen.

Er zijn inderdaad verschillende bedrijven bedrijven die ‘massa-ontslagen’ hebben aangekondigd, maar dat is nog niet zichtbaar in de bredere werkloosheidscijfers.

Alleen in de retail gaat het minder, maar in de overige sectoren groeit het aantal banen. In mei kwamen er bijna 400.000 banen bij, was de werkloosheid 3,6 procent (het laagste punt van de afgelopen vijf jaar was 3,5 procent in september 2019). Het versomberende beeld is ook  zichtbaar in de winsttaxaties, die staan op een omslagpunt waar er meer neerwaartse bijstellingen zijn dan opwaartse. Het gaat geleidelijk naar beneden, er is immers niet sprake van een recessie. Afgelopen week waarschuwde Microsoft voor de impact van de sterke dollar op de resultaten, maar Microsoft is dan ook een bedrijf dat een groot deel van de omzet buiten de VS realiseert. 

Negatieve winstverrassingen en de snel wegebbende liquiditeit zorgen voor een gevaarlijke combinatie. Beide factoren gingen  in het verleden vrijwel altijd gecombineerd met een verder dalende aandelenmarkt. Zelfs als er voorlopig geen recessie komt, dan nog zijn winsttaxaties simpelweg te hoog. Bij elkaar zorgt dit voor een extra neerwaarts risico voor Amerikaanse aandelen van  circa 20 procent vanaf het huidige niveau. Overigens geldt dat niet voor alle bedrijven. Er is vooral sprake van een normalisatie van waarderingen, nadat jarenlang de verschillen tussen aandelen zijn opgelopen.  Dure aandelen corrigeren, maar goedkope aandelen – met de energiesector voorop – stijgen, ook in waardering.

Het is opvallend hoe goed de olieprijs blijft liggen en zelfs verder stijgt. OPEC kwam met een tegenvallende verhoging van de productie, waarschijnlijk in de wetenschap dat ze toch niet kan leveren. In het verleden produceerden de leden van de OPEC altijd te veel wanneer de olieprijs boven de 100 dollar per vat stond. Nu halen 8 van de 10 grootste OPEC-landen nu al niet de eerder gemaakte afspraken. Daarbij komt nog dat zowel de Amerikanen als de Russen 1 miljoen vaten minder produceren dan voor de coronacrisis. Voorlopig komt er geen capaciteit bij en het is wachten op vraaguitval als gevolg van de sterk stijgende olieprijzen. Er is een sterke correlatie tussen oplopende olieprijzen en verder aantrekkende inflatie. Lees hier meer over de perfecte inflatiestorm.

De prijs van olie druppelt door in het bredere inflatiecijfer. Zo zijn er opvallend veel boeren die dit jaar een kleiner areaal inzaaien in verband met sterk gestegen kosten. Zo is de dieselprijs voor boeren sterk gestegen. Nog sterker zijn de kunstmestprijzen gestegen.

Dat betekent dat een boer veel grotere investeringen vooraf moet doen en dan moet wachten op een onzekere opbrengst. Nu is er per saldo nog wel voldoende voedsel voor de hele wereld, maar de voorraden dalen wel en door veranderende weerpatronen die volgens het IPCC direct aan de klimaatcrisis zijn te koppelen, neemt de kans op een ‘dust-bowl’-scenario toe. Poetin geeft aan dat hij de export van graan en zonnebloempitten vanuit de Oekraïne wil toestaan, maar alleen nadat de rest van de wereld de sancties tegen Rusland heeft versoepeld. De kans daarop is voorlopig nihil. Ondertussen bombardeert hij wel de graansilo’s in de Oekraïne.  Hogere voedselprijzen zijn het gevolg. Voedsel en energie zijn geen onderdeel van de kerninflatie, maar omdat iedereen voedsel en energie nodig heeft, zorgt dit er wel voor dat de inflatie over een veel breder front kan stijgen.

Over een maand gaat de Federal Reserve voluit met kwantitatief verkrappen. In plaats van 120 miljard aankopen per maand, wordt er nu 95 miljard dollar verkocht. De impact van liquiditeit op financiële markten wordt vaak onderschat. Onderzoek van Morgan Stanley leert dat juist deze liquiditeit van de centrale bank er voor heeft gezorgd dat sinds de Grote Financiële Crisis het mantra van ‘buy the dip’ (BTD in grafiek) heeft gewerkt. Het nieuwe mantra is dan ‘sell the rally’ want de Fed-put werkt niet meer, of heeft althans een veel lagere strike gekregen. Inmiddels beginnen financiële markten de pijn te voelen. Het ontbreken van de Fed-put zorgt in ieder geval voor meer volatiliteit. Komende week vrijdag worden in de Verenigde Staten inflatiecijfers gepubliceerd, een tegenvaller daar kan zorgen voor een verder vervolg van deze correctie. De beurs hanteert meestal maar één narratief tegelijk: in eerste drie maanden van dit jaar maakten markten zich zorgen over oplopende inflatie, maar dat werd na de aankondiging van de renteverhoging van 50 basispunten door de Fed ingeruild door het narratief van de angst voor een recessie. Inflatiecijfers aanstaande vrijdag kunnen het narratief weer doen verschuiven richting inflatievrees. Het probleem is nog altijd dat inflatie op lange termijn structureel wordt onderschat. 

Afgelopen week was ik aanwezig bij de Beurstalk-podcast van Rob Jansen, let op meer dan een uur.

Verder in deze nieuwsbrief aandacht voor Amerikaanse hypotheekobligaties (MBS), het naderende einde voor de Zombie-bedrijven, groeistuipjes voor elektrische auto’s en de bodem voor biotech.

Abonneer op de nieuwsbrief via www.aureus.eu/nieuwbrief 

Auréus streeft er naar om correcte en actuele informatie te verstrekken afkomstig van betrouwbare bronnen, maar kan de juistheid en volledigheid van de informatie in deze publicatie niet garanderen. Aan deze publicatie kunnen derhalve geen rechten worden ontleend. Auréus aanvaardt geen aansprakelijkheid voor enige directe of gevolgschade voortvloeiende uit het gebruik van deze publicatie of de inhoud ervan. Deze publicatie is niet bedoeld als een aanbod of verzoek tot aan- of verkoop van een financieel instrument en moet evenmin worden beschouwd als een persoonlijk beleggingsadvies, aangezien de inhoud van deze publicatie niet is toegesneden op de individuele (financiële) situatie en doelstellingen van beleggers. Potentiële beleggers worden er nadrukkelijk op gewezen dat aan beleggen financiële risico’s zijn verbonden. Zij dienen dan ook goed kennis te nemen van de inhoud van relevante informatie over desbetreffende belegging (prospectus, informatiememorandum, essentiële beleggersinformatie, essentiële-informatiedocument etc.) en worden geadviseerd onafhankelijk advies in te winnen om zich een goed oordeel te kunnen vormen over die risico’s en/of deze risico’s passen in/bij hun beleggingsdoelstellingen, financiële situatie, risicoprofiel en risico acceptatie. De waarde van een belegging kan fluctueren. Het is mogelijk dat beleggers bij verkoop of beëindiging van hun belegging minder terugkrijgen dan hun inleg. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.