Het is weer de tijd van het jaar dat verschillende partijen hun outlook voor 2024 publiceren. Een jaar geleden was het eenvoudig. Toen was iedereen zo uitgesproken negatief dat er weinig ander meer op zat om het advies van onderwegen aandelen naar overwegen aandelen te brengen. Dat heeft goed uitgepakt, maar niet helemaal om de juiste redenen. Allereerst stegen Chinese aandelen in de laatste maanden van vorig jaar sterk, om begin dit jaar duidelijk gas terug te nemen. Verder was er van alles op aan fundamentele factoren aan te merken voor wat betreft liquiditeit, economische groei en waardering, maar de markt wordt geregeerd door narratieven. Het belangrijkste narratief zijn dit jaar de toekomstige mogelijkheden van kunstmatige intelligentie. Door velen wordt dat gezien als een hype, maar zo extreem zijn de waarderingen van de Magnificent Seven ook weer niet en aangezien groter in het geval van kunstmatige intelligentie per definitie beter is, nemen de ‘barriers to entry’ in snel tempo toe. Het tweede narratief was dat van een zachte landing. Natuurlijk is die wel degelijk gekoppeld aan fundamentele factoren als liquiditeit en economische groei, maar toch heeft dit narratief een geheel eigen leven.

Stijgende rente door zachte landing

De zachte landing heeft ervoor gezorgd dat de rente is gaan stijgen. Dit kans op dit scenario was immers een jaar geleden uiterst klein, maar werd in het derde kwartaal het basisscenario. Een jaar geleden rekende iedereen op een recessie, maar dit is nu juist precies wat geen onderdeel is van een zachte landing. Dat betekent dus dat de kans op een recessie, die was verdisconteerd in een inverse rentecurve, uitgeprijsd moest worden en dat is het derde kwartaal grotendeels gebeurd. Natuurlijk hielp het langer hoog besluit van de Fed op 20 september, maar opvallend was hoeveel argumenten er met de haren werden bijgesleept om de hogere rente te verklaren. Bovendien probeerden verschillende beroemdheden elkaar op een gegeven moment te overtroeven met steeds verder stijgende rentevoorspellingen. Iets vergelijkbaars komt ook wel voor bij de voorspellingen van de olieprijs. Als iedereen opeens fors hogere olieprijzen gaat voorspellen, is het hoogste punt meestal bereikt.

Financieel ongeluk of recessie

De rente in de Verenigde Staten kan dalen op het moment dat er sprake is van een financieel ongeluk met systeemrisico’s of op het moment dat er sprake is van een recessie. Nu is de kans op zo’n financieel ongeluk duidelijk gestegen, maar daarmee is die nog niet te voorspellen. Juist systeemrisico’s zijn vaak black swans, iets wat niemand had zien aankomen. Bovendien ligt de lat om in te grijpen door centrale banken ook veel hoger door de inflatie.

Nu is het al niet veel eenvoudiger om een recessie in de Verenigde Staten te voorspellen, maar daar waar het een jaar geleden om verschillende redenen veel te vroeg leek, lijken de kansen in 2024 toe te nemen. De leidende indicatoren dalen al bijna 1,5 jaar op rij. De geldhoeveelheid krimpt en ook de kredietverlening van commerciële banken. De renteverhogingen zullen met geruime vertraging worden gevoeld in 2024 en de Amerikaanse economie kan niet meer rekenen om de rugwind van dalende werkloosheid en fors stijgende overheidsinvesteringen. Zo bezien lijkt een recessie een ‘done deal’. Ook zou de meevallende inflatie ruimte moeten bieden voor een rentedaling volgend jaar.

Of toch geen recessie?

Nu is er altijd het risico dat er helemaal geen recessie komt in de Verenigde Staten. Voorafgaand aan een recessie zijn er immers veel excessen, bijvoorbeeld op de huizenmarkt. Maar ook in de Verenigde Staten zijn er eerder te weinig dan te veel huizen gebouwd. Ook heeft de zittende regering in de Verenigde Staten helemaal geen behoefte aan een recessie in een verkiezingsjaar, één van de redenen waarom de nieuwe onderhandelingen over het kredietplafond voorafgaand aan de deadline van 17 november zo relevant zijn. Ook ziet het er voorlopig niet naar uit dat de werkloosheid hard gaat oplopen. De arbeidsmarkt koelt wel af, maar dit jaar is het onwaarschijnlijk dat de Amerikaanse economie met minder dan 100.000 banen per maand zal groeien. Overheidsinvesteringen in de VS zijn over meerdere jaren gespreid en private investeringen, bijvoorbeeld door de krapte aan personeel en de snelle ontwikkelingen op het gebied van kunstmatige intelligentie kunnen verder omhoog. Ook is de rente weliswaar sterk gestegen, maar wel vanaf een extreem laag niveau. Historisch is de Amerikaanse rente niet hoog en de neutrale rentevoet zou wel eens hoger kunnen uitpakken nu we het ‘nieuwe normaal’ achter ons laten en de hogere productiviteit als gevolg van kunstmatige intelligentie ook een hogere neutrale rentevoet vereist.

Structureel hogere inflatie

Nu is de inflatie als gevolg van de coronacrisis en de oorlog in Oekraïne wel bedwongen, maar het fiscale beleid is nog altijd veel te ruim. Verder zijn er structurele factoren zoals deglobalisering, demografie, oligopolies en monopolies, de slinger arbeid-kapitaal die de komende jaren de inflatie hoog kunnen houden. Dat kan ervoor zorgen dat inflatie niet snel terugkeert naar de doelstelling van 2 procent. Als er ondanks alle schokken van de afgelopen jaren nog altijd geen sprake is van een recessie, blijft natuurlijk wel de vraag wat ervoor kan zorgen dat er wel een recessie komt. Daarvoor is dan toch wel een schok vereist en niet alleen in het Midden-Oosten. Het gevolg is wel dat er zonder recessie geen renteverlaging komt in 2024. De vervolgvraag is wat dit betekent voor de financiële markten?

Normalisering

Feitelijk is er immers sprake van niet veel meer dan een normalisering van de rente. We keren we terug naar de tijd van voor de Grote Financiële Crisis. De grootste bull-markt ooit is dan gevolgd door de kleinste bear-markt ooit. Er komt geen winstrecessie en uiteindelijk volgen aandelen ook in de nieuwe omgeving de stijgende winsten. De rente blijft nog langer hoog, maar risicopremies kunnen omlaag, ook omdat er een economie ontstaat waarin er volop moet worden geïnvesteerd. In energie,  in transport en in urbanisatie in opkomende markten in en vooral buiten China. Hoge investeringen in infrastructuur, maar gezien de geopolitieke omgeving ook in het militaire complex. Allemaal erg kapitaalintensieve investeringen terwijl het demografische spaaroverschot wel eens zou kunnen krimpen. Dat vraagt om structureel hogere rentes.

Combinatie van scenario’s

Een combinatie van deze twee scenario’s is ook mogelijk. Structurele factoren die op termijn zorgen voor hogere groei en hogere rentes, maar eerst nog een cyclische recessie. Een recessie kan op zich namelijk ook een aanjager zijn voor toekomstige groei. Even nog één keer schoon schip maken voor een volgende investeringsronde.

De tijd zal het leren.

Han Dieperink, Chief Investment Strategist

Disclaimer