Risico in de financiële wereld wordt vaak gelijkgesteld aan bewegelijkheid. Een belegging waarvan de koers sterk fluctueert heeft dan een hoog risico en een belegging waarvan de koersen nauwelijks bewegen een laag risico. Die bewegelijkheid wordt vooral risico genoemd, omdat die zo eenvoudig in een spreadsheet is te berekenen. Door de standaarddeviatie of standaardafwijking te berekenen, is bekend hoe zeer geobserveerde waardes afwijken van het gemiddelde. Het grote voordeel is dat risico van een bepaalde belegging kan worden vergeleken met het risico van een andere belegging. Risico is op die manier een objectief begrip geworden. Deze vorm van risicoberekening lag ook ten grondslag aan het begrip Value-at-Risk (vaak afgekort tot V@R). Gebaseerd op de standaarddeviatie probeert V@R te berekenen wat de potentiële verliezen zijn over een bepaalde looptijd. Deze manier van het berekenen van risico’s wordt nog altijd volop gebruikt door investment banks. Dat is vreemd, want zonder V@R zou er geen Grote Financiële Crisis zijn geweest. Extreme scenario’s komen namelijk in de praktijk veel vaker voor dan in de theorie. Menig raketgeleerde of wiskundige die zich had laten verleiden tot het grote geld van de dealing rooms, keek in die tijd verwonderd naar de financiële markten. Afwijkingen die ‘normaal’ maar één keer in de 100.000 jaar zouden kunnen voorkomen, kwamen nu drie keer per week voor. Dus terwijl men dacht dat de risico’s goed waren gespreid, zorgde de valse aanname van wat risico nu eigenlijk is juist voor extra risico.

Toch zit de V&R-risico wel in de goede richting. Het gaat weliswaar niet om de bewegelijkheid, maar om de kans dat een belegger een deel of het gehele vermogen permanent kan verliezen. Eigenlijk gaat het dan niet om nominaal vermogen, maar om effectieve koopkracht. Dat maakt met de huidige inflatie nogal een verschil. Verder is wat betreft bewegelijkheid eerder het omgekeerde het geval. Beleggingen die veel bewegen worden gezien als een hoog risico, waardoor men ook een hoge risicopremie ontvangt. Die risicopremie vormt feitelijk een buffer tegen toekomstige verliezen. Bij beleggingen die nauwelijks bewegen is die buffer er niet en dat kan juist voor extra risico zorgen. Als een belegging lange tijd nauwelijks beweegt, kan het een groter deel zijn van een portefeuille. Ook kan er daardoor eerder worden gewerkt met leverage. Als om welke reden dan ook er sprake is van een paradigmawisseling waardoor de beweging fors toeneemt, dan moet de nieuwe risicopremie worden ingeprijsd en tegelijkertijd de leverage worden afgebouwd. Reken maar dat dan de kans op permanente verliezen sterk stijgt. Zie bijvoorbeeld ook het verschil tussen investment grade en high yield. Een high yield belegger gaat er van uit dat er af en toe een bedrijf omvalt en weet daarom exact wat te doen in zo’n situatie. Een investment grade belegger weet juist niet wat te doen en de enige remedie in zo’n geval is op noodkoersen te verkopen. Een mooi voorbeeld van het realiseren van permanent verlies van vermogen.

Actieve beleggers houden van aandelen met een hoge bewegelijkheid. Het idee is namelijk dat alleen met aandelen die veel bewegen de beurs kan worden verslagen. Voor aandelen met een beta lager dan de markt is dat veel moeilijker, ook omdat de beurs 70 procent van de tijd stijgt. Dat klinkt logisch, maar dat is het niet. Aandelen die veel bewegen lijden tussentijds ook grotere verliezen en die verliezen moeten eerst worden goedgemaakt. Om een verlies van 50 procent goed te maken, moet de beurs met 100 procent stijgen. Het beperken van verliezen zorgt dus op lange termijn voor een hoger rendement. Het grote voordeel is dat veel beleggers het beperken van verliezen veel meer waarderen dan vergelijkbare winsten. Aandelen die weinig verliezen voegen dus op portefeuilleniveau veel meer toe dan aandelen die tussentijds veel kunnen verliezen. Dergelijk laag-risico aandelen kunnen ook zorgen voor een juiste balans in de portefeuille. Veel actieve keuzes zijn namelijk een verkapte methode om meer risico te nemen. Maar al te vaak blijkt alfa (het actieve rendement boven het gemiddelde beursrendement) niet veel meer te zijn dan het nemen van extra risico. Op voorhand is dat niet altijd goed zichtbaar en door dergelijke hoog risicobeleggingen te combineren met laag-risico aandelen ontstaat een veel betere balans.

Nu zijn er wel eb-en-vloed bewegingen in laag-risico aandelen. Zoals zo’n beetje bij elke anomalie is er niet sprake van een permanent positieve risicopremie ten opzichte van de markt. Kapitaalstromen spelen daarin een grote rol. Neem bijvoorbeeld indexbeleggen, in essentie is dat een vorm van factorbeleggen. Beleggen in de index betekent een nadruk op grotere bedrijven en bedrijven die in het verleden een sterke groei hebben doorgemaakt. Bedrijven die klein en goedkoop zijn en die nog moeten groeien wegen niet zo zwaar in de index. Het klinkt logisch dat klein, goedkoop en veel toekomstig groeipotentieel op lange termijn de grote reeds gegroeide ondernemingen zullen verslaan, maar de geldstroom van honderden miljarden per jaar richting de index heeft er juist voor gezorgd dat de grootste bedrijven in de index beter presteren dan de markt. Uiteraard spelen daar nog andere zaken zoals globalisering, de virale werking van het internet en schaalvoordelen ook een rol, maar de invloed van dergelijke geldstromen wordt vaak onderschat. Dat betekent ook dat wanneer de markt voor indexbeleggen is verzadigd, het opeens een stuk eenvoudiger is geworden om beter te presteren door af te wijken van de index. Het is alleen onmogelijk om aan te geven waar dat moment ligt. Volgens wijlen John Bogle ligt dat punt bij een 90 procent marktaandeel voor indexbeleggen, maar die preekte dan ook wel een beetje voor eigen parochie.

In de afgelopen jaren hebben strategieën die bewust afwijken van de index het niet eenvoudig gehad. Als alternatief voor indexbeleggen ging er lange tijd (tot ongeveer 2018) juist extra geld naar deze strategie.  Na de peak kwant in 2018 kantelde het beeld. Zeker door FANG en de huidige versmalling van de markt, gaan veel portefeuillebeheerders  op zoek om te compenseren voor de door de kunstmatige intelligentiehype veroorzaakte dispersie. Dat betekent vaak dat men gaat bijkopen in de kleine groep outperformers, zo’n beetje de enige reden die ik kan bedenken om Nvidia op 30 keer de omzet (!) te kopen. Het kan ook dat er wordt gesneden in de verliezers in portefeuille. Dat betekent dat factorbeleggingen die niet renderen ook nog eens krijgen te maken met extra verkoopdruk. Zo is het vermogen onder beheer van asset manager AQR gedaald van 300 miljard dollar naar 100 miljard dollar. Het is een beeje vergelijkbaar met value-beleggers tijdens de dotcomhype. Na de hype waren er geen valuebeleggers meer over, die waren ontslagen door hun baas of door de klant.

Het resultaat van deze uitstroom is dat onder ander aandelen met een laag-risico in historisch opzicht aantrekkelijk zijn gewaardeerd. Opvallend is verder dat in markten die over het algemeen als minder efficiënt worden beschouwd er goede resultaten worden behaald met deze strategie. Door het hoge percentage indexbeleggers mag m.i. terecht de vraag worden gesteld of dit ten koste gaat van een goed werkende markt. Allocatie op basis van omvang is iets heel anders dan allocatie op basis van de toekomstige kasstromen. Tegelijkertijd is het natuurlijk wel een wisselwerking. Grote bedrijven waarin volop wordt geïnvesteerd kunnen door hun hogere waardering kleinere bedrijven overnemen om en passant ook nog even de eigen (monopolie)positie te verstevigen. Inmiddels lijken toezichthouders zich van deze ontwikkeling bewust en worden steeds vaker dergelijk overnames geblokkeerd. Dat betekent dat er weer meer ruimte is voor beleggers die op basis van fundamentele factoren op zoek gaan naar de juiste beleggingen. Daaronder hoort ook de strategie die aandelen selecteert op basis van het ‘lage risico’ omdat ze niet veel bewegen. Zeker vanuit portefeuilleperspectief kunnen juist die aandelen waarde toevoegen.

Abonneer op deze nieuwsbrief via www.aureus.eu/nieuwsbrief 

Voor tussentijdse updates, volg Auréus op Linkedin

De besluiten van het Macrocomité van Auréus worden gebruikt voor de invulling van de Actieve portefeuille. In deze portefeuille worden aandelen, obligaties en alternatieve beleggingen over- of onderwogen en kunnen er actieve keuzes worden gemaakt voor bepaalde sectoren, regio’s, obligaties, looptijden ect. Risicobeperking is een belangrijk onderdeel van de Actieve portefeuille. De Markt/Factor portefeuille wijkt slechts beperkt af van de index (MSCI ACWI IMI). Er is sprake van een structurele allocatie naar vijf factoren om de factorpremie op lange termijn te innen. Daarom worden keuzes van het Macrocomité niet meegenomen. Wel wordt er geherbalanceerd wanneer het portefeuillegewicht 10 procent afwijkt van de neutrale allocatie.  De SRI-Impact-portefeuille heeft een focus op duurzame en impactvolle beleggingen/bedrijven, de benchmark voor deze portefeuille is de MSCI ACWI SRI. Om een kern van duurzame SRI-fondsen bevinden zich 6 impactsatellieten. Keuzes gemaakt in het Macrocomité worden voor zover relevant meegenomen in de SRI-Impact-portefeuille. Voor de Individuele Aandelenportefeuille maken wij gebruik van de research en beleggingsfilosofie van Financiële Diensten Amsterdam (FDA). Deze op groei- en kwaliteitsaandelen gerichte research/strategie heeft een allocatie naar Europese en Amerikaanse aandelen. Het doel is de outperformance van de benchmark (MSCI World). Keuzes gemaakt in het Macrocomité ten aanzien van over- of onderwegen van aandelen en obligaties worden meegenomen voor de allocatie in de Individuele Aandelenportefeuille, voor de regio- en de sectorverdeling volgen wij de research van FDA. 

Auréus streeft er naar om correcte en actuele informatie te verstrekken afkomstig van betrouwbare bronnen, maar kan de juistheid en volledigheid van de informatie in deze publicatie niet garanderen. Aan deze publicatie kunnen derhalve geen rechten worden ontleend. Auréus aanvaardt geen aansprakelijkheid voor enige directe of gevolgschade voortvloeiende uit het gebruik van deze publicatie of de inhoud ervan. Deze publicatie is niet bedoeld als een aanbod of verzoek tot aan- of verkoop van een financieel instrument en moet evenmin worden beschouwd als een persoonlijk beleggingsadvies, aangezien de inhoud van deze publicatie niet is toegesneden op de individuele (financiële) situatie en doelstellingen van beleggers. Potentiële beleggers worden er nadrukkelijk op gewezen dat aan beleggen financiële risico’s zijn verbonden. Zij dienen dan ook goed kennis te nemen van de inhoud van relevante informatie over desbetreffende belegging (prospectus, informatiememorandum, essentiële beleggersinformatie, essentiële-informatiedocument etc.) en worden geadviseerd onafhankelijk advies in te winnen om zich een goed oordeel te kunnen vormen over die risico’s en/of deze risico’s passen in/bij hun beleggingsdoelstellingen, financiële situatie, risicoprofiel en risico acceptatie. De waarde van een belegging kan fluctueren. Het is mogelijk dat beleggers bij verkoop of beëindiging van hun belegging minder terugkrijgen dan hun inleg. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.