De Amerikaanse tienjaarsrente is afgelopen week opnieuw gestegen tot boven de 4 procent. Twee keer eerder kwam deze rente afgelopen twaalf maanden boven de 4 procent uit, in maart van dit jaar en in oktober 2022. Daarvoor moeten we helemaal terug naar oktober 2008, in het midden van de Grote Financiële Crisis. De rente in de Verenigde Staten stijgt niet zozeer vanwege de ontwikkeling van de inflatie, maar vooral vanwege het commentaar van de Federal Reserve. Waarschijnlijk wordt dat commentaar milder in de tweede helft van het jaar waarin zowel prijsinflatie als looninflatie zullen afnemen. Basisscenario is nog altijd een zachte landing, maar een milde recessie volgend jaar is ook mogelijk.  In beide scenario’s kan de rente weer dalen. In een zachte landing levert dat een procent of 4 op, in een recessie al snel 8 tot 12 procent. De Federal Reserve ziet inflatie nog altijd als het grootste risico in de Verenigde Staten. Uit de notulen van het FOMC blijkt vooral de vrees voor de verankering van de inflatie op hogere niveaus. Komende week op 12 juli worden de inflatiecijfers over juni gepubliceerd en maand-op-maand is die waarschijnlijk 0,29 procent na 0,44 procent in mei. Daardoor gaat de inflatie op jaarbasis in de VS van 4 procent naar 3,1 procent, vooral ook omdat het inflatiecijfer van een jaar geleden in juni zo hoog uitkwam. Dat zal volgende maand anders zijn, want het inflatiecijfer vorig jaar over juli was juist extreem laag. Dat kan dus nog voor wat extra volatiliteit zorgen. In het scenario van een zachte landing komt daarna voor de inflatie de doelstelling van twee procent in zicht. Tot op heden is de inflatie gedrukt door verbeteringen aan de aanbodkant (toeleveringsketens, chips etc). Centrale banken proberen de vraag te drukken met een recordtempo aan renteverhogingen, maar wel vanaf een extreem laag niveau. Die renteverhogingen hebben gemiddeld 12 tot 18 maanden nodig voordat het volledige effect op de economie zichtbaar wordt. De gemiddelde beleidsrente in de Verenigde Staten over de afgelopen 18 maanden was 2,7 procent. Als de beleidsrente de rest van het jaar gelijk blijft dan is de gemiddelde beleidsrente eind dit jaar over de voorgaande 18 maanden opgelopen tot 4,3 procent. En daarmee komt de beleidsrente boven de huidige inflatie uit. Als er wordt gekeken naar de inflatieverwachtingen (nu 2,27 procent voor 10 jaar), dan is er zelfs sprake van een positieve reële beleidsrente van zo’n 200 basispunten. Dan mag er voor het eerst in deze cyclus gesproken worden van een krap monetair beleid. De markt is nog altijd van mening dat centrale banken voldoende hebben gedaan, getuige de inverse rentecurves. Alleen gaat een historische vergelijking met eerdere inverse rentecurves mank om twee redenen. In de eerste plaats zijn centrale banken met hun opkoopbeleid ook actief (geweest) aan de lange kant van de curve en dat heeft de markt verstoord. Daarnaast zorgt de ALM-focus van institutionele beleggers (pensioenfondsen) ook voor veel vraag aan de lange kant, waardoor de lange rente verder wordt gedrukt. Mogelijk is daardoor de inverse rentecurve helemaal niet zo’n goede recessie-indicator meer. Tegelijkertijd is de inverse curve wel de oorzaak van een bankencrisis en zolang de oorzaak van dat probleem niet is weggenomen, is die bankencrisis ook niet voorbij. Het kan er zelfs voor zorgen dat de staart zwaait met de hond en dat de inverse curve de economie in een recessie drukt. Toch wijzen alle leidende indicatoren nog altijd niet op een brede recessie dit jaar. Dat wordt dus op zijn vroegst 2024, met de vraag of die er überhaupt wel komt. In het geval van een zachte landing heeft de aandelenmarkt veel opwaarts potentieel, omdat zowel winsten als waarderingen naar boven kunnen worden bijgesteld. Bovendien is het centrale banken dan gelukt om zonder een recessie de inflatie onder controle te krijgen, waardoor risicopremies kunnen dalen. Toch is het mogelijk dat inflatie blijft hangen op een hoger niveau dan de doelstelling van 2 procent. Iets wat geen proces is voor de komende maanden, maar wel voor de komende jaren. De doelstelling van het monetaire beleid voorafgaand aan de coronapandemie was immers om de inflatie omhoog te krijgen en wel tot een niveau dat er nooit meer sprake zou zijn van deflatie. Reflatie of financiële repressie is ook een beproefd middel om de schuldenberg als percentage van het BBP te laten slinken. In de periode 1900-1920 en 1945- 1980 verloren beleggers in obligaties door dit beleid meer dan de helft van hun koopkracht. De inflatie liep ook al op voordat de coronapandemie begon. Aangezien inflatie volgens de monetaristen altijd en overal een monetair probleem is (lees de toename van de geldhoeveelheid) moet ook niet alleen gekeken worden naar wat centrale banken doen, maar ook wat overheden doen. In de Grote Financiële Crisis gingen overheden (dankzij de Tea Party en de Germanificatie van Europa) op de rem staan, maar nu zijn overheden bereid om elk probleem van de burger op te lossen met geld. Er staan grote investeringspakketten op stapel en in de polarisatie staan politici onder druk en daarmee ook de begrotingsdiscipline. Met extra uitgaven zijn kiezers te winnen. Daarmee lopen de staatsschulden op en dat frustreert het verkrappende monetaire beleid. Dan zijn er nog enkele structurele trends die zorgen voor een hoger inflatieniveau de komende jaren. Zo zorgt vergrijzing (minder productie, meer consumptie) voor meer inflatie, al was het maar omdat dit de eerste generatie is met een stevig gevulde pensioenpot. Ook deglobalisering is prijsverhogend als straks niet alles meer voor een tiende van de prijs via Alibaba uit China komt. Overigens mag deglobalisering wel genuanceerd worden, want de kans is groot dat de globalisering van diensten (iedereen kan dankzij de coronapandemie immers op afstand werken) een groot positief effect heeft op de inflatie (en op een meer gelijke inkomensverdeling wereldwijd). Verder is de energietransitie vooralsnog een dure Europese hobby, al is daar op termijn wel de belofte van lagere inflatie omdat de marginale kosten van alternatieve energie nihil zin. De zon schijnt immers voor niets en ook de wind is gratis. Inflatie kan ook het gevolg zijn van een gebrekkige marktwerking. Met name een monopolie of een oligopolie zorgen voor hogere inflatieniveaus en veel techbedrijven zijn dankzij de disruptieve innovaties de facto monopolisten geworden. Alleen maken diezelfde techbedrijven ook de toepassing van kunstmatige intelligentie mogelijk, waardoor de krapte op de arbeidsmarkt kan afnemen. Tot slot is er nog altijd de slinger tussen kapitaal en arbeid. In de jaren zeventig was het niet leuk om ondernemer te zijn. Die slinger sloeg daarnaar door naar de kant van de ondernemers, maar sinds de Grote Financiële Crisis is er een beweging terug richting de factor arbeid. De grote vraag is nu of al deze factoren al voldoende gewicht in de schaal leggen om de inflatie na de bodem op twee procent (of daaronder) in de komende kwartalen al richting de vier tot vijf procent te brengen. Uiteindelijk gaat het voor beleggers om de resultaten van bedrijven. De verwachtingen over het tweede kwartaal zijn niet hooggespannen. Er wordt gerekend op een winstdaling in de orde van 7 procent, terwijl de nominale economische groei (reëel plus inflatie) in het tweede kwartaal op zo’n 7 procent is uitgekomen. Er lijken dus meevallers in het vat te zien. Bedrijven zijn prima in staat om de prijzen in lijn met de inflatie te verhogen, maar weten tegelijkertijd ook de kosten te beheersen. Energieprijzen zijn gedaald, de lonen stijgen per saldo nog niet harder dan de inflatie (binnenkort wel), eventuele lage financieringsrentes zijn voor langere termijn vastgezet en in aanloop naar de meest verwachte recessie ooit let men extra op de kosten. Bovendien wordt er voldoende geïnvesteerd, onder ander dankzij de overheid, maar ook vanwege de krappe arbeidsmarkt, de energietransitie of de deglobalisering van toeleveringsketens. Ook laat de consument zich nog steeds van zijn beste kant zien, iets dat in de tweede helft van het jaar wordt versterkt als de inflatie verder daalt, maar de lonen harder stijgen dan de inflatie. Han Dieperink, Chief Investment Strategist
Voor tussentijdse updates, volg Auréus op Linkedin

---

De besluiten van het Macrocomité van Auréus worden gebruikt voor de invulling van de Actieve portefeuille. In deze portefeuille worden aandelen, obligaties en alternatieve beleggingen over- of onderwogen en kunnen er actieve keuzes worden gemaakt voor bepaalde sectoren, regio’s, obligaties, looptijden ect. Risicobeperking is een belangrijk onderdeel van de Actieve portefeuille. De Markt/Factor portefeuille wijkt slechts beperkt af van de index (MSCI ACWI IMI). Er is sprake van een structurele allocatie naar vijf factoren om de factorpremie op lange termijn te innen. Daarom worden keuzes van het Macrocomité niet meegenomen. Wel wordt er geherbalanceerd wanneer het portefeuillegewicht 10 procent afwijkt van de neutrale allocatie.  De SRI-Impact-portefeuille heeft een focus op duurzame en impactvolle beleggingen/bedrijven, de benchmark voor deze portefeuille is de MSCI ACWI SRI. Om een kern van duurzame SRI-fondsen bevinden zich 6 impactsatellieten. Keuzes gemaakt in het Macrocomité worden voor zover relevant meegenomen in de SRI-Impact-portefeuille. Voor de Individuele Aandelenportefeuille maken wij gebruik van de research en beleggingsfilosofie van Financiële Diensten Amsterdam (FDA). Deze op groei- en kwaliteitsaandelen gerichte research/strategie heeft een allocatie naar Europese en Amerikaanse aandelen. Het doel is de outperformance van de benchmark (MSCI World). Keuzes gemaakt in het Macrocomité ten aanzien van over- of onderwegen van aandelen en obligaties worden meegenomen voor de allocatie in de Individuele Aandelenportefeuille, voor de regio- en de sectorverdeling volgen wij de research van FDA.

Auréus streeft er naar om correcte en actuele informatie te verstrekken afkomstig van betrouwbare bronnen, maar kan de juistheid en volledigheid van de informatie in deze publicatie niet garanderen. Aan deze publicatie kunnen derhalve geen rechten worden ontleend. Auréus aanvaardt geen aansprakelijkheid voor enige directe of gevolgschade voortvloeiende uit het gebruik van deze publicatie of de inhoud ervan. Deze publicatie is niet bedoeld als een aanbod of verzoek tot aan- of verkoop van een financieel instrument en moet evenmin worden beschouwd als een persoonlijk beleggingsadvies, aangezien de inhoud van deze publicatie niet is toegesneden op de individuele (financiële) situatie en doelstellingen van beleggers. Potentiële beleggers worden er nadrukkelijk op gewezen dat aan beleggen financiële risico’s zijn verbonden. Zij dienen dan ook goed kennis te nemen van de inhoud van relevante informatie over desbetreffende belegging (prospectus, informatiememorandum, essentiële beleggersinformatie, essentiële-informatiedocument etc.) en worden geadviseerd onafhankelijk advies in te winnen om zich een goed oordeel te kunnen vormen over die risico’s en/of deze risico’s passen in/bij hun beleggingsdoelstellingen, financiële situatie, risicoprofiel en risico acceptatie. De waarde van een belegging kan fluctueren. Het is mogelijk dat beleggers bij verkoop of beëindiging van hun belegging minder terugkrijgen dan hun inleg. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.