Eind vorig jaar rekenden veel economen op een recessie in 2023, maar inmiddels is wel duidelijk dat de kans op zo’n recessie dit jaar niet zo groot meer is. Europa heeft het niet gemakkelijk en er zijn voldoende landen aan te wijzen met twee kwartalen van krimp, maar het is niet genoeg om te spreken van een significante daling die zorgt voor duidelijk dalende bedrijfswinsten. Daarbij komt dat de nominale groei door de relatief hoge inflatie (en dat is waar het om gaat bij bedrijfsresultaten) nog altijd positief is. In dat opzicht is dalende inflatie een grotere bedreiging voor de bedrijfsresultaten dan twee kwartalen krimp op rij. Naast de definitie van een recessie en de betekenis van een recessie in dit artikel vijf argumenten waarom de kans op zo’n recessie in 2024 is toegenomen.

Wat is een recessie

Er is geen officiële definitie voor een recessie. Twee opeenvolgende kwartalen van dalend reëel BBP wordt wel gezien als een definitie voor een recessie. Een focus op alleen het BBP is in dit geval te smal. Deze wordt ook niet gebruikt door economen om de stand van de conjunctuurcyclus te beoordelen. De meeste economen hanteren een meer holistische kijk op gegevens, waaronder de arbeidsmarkt, de consumenten- en bedrijfsuitgaven, de industriële productie en de inkomens. Als er gecombineerd sprake is van een significante krimp die meer dan enkele maanden aanhoudt, is er sprake van een recessie. De recessie begint op de top van de expansie en eindigt wanneer de economie een bodem bereikt. Dat betekent ook dat een recessie eigenlijk alleen achteraf kan worden bepaald.

Betekenis van een recessie

Normaal gesproken gaat aan een recessie een periode van economische voorspoed vooraf. Op een gegeven moment is de economie dan te ver vooruitgelopen op de onderliggende ontwikkelingen. Er is te veel geïnvesteerd, de voorraden zijn opgelopen en de recessie is niet veel meer dan het wegwerken van excessen. Het risico bestaat dat bedrijven die te veel risico hebben genomen tijdens de opgaande fase in een recessie failliet gaan. In de afgelopen decennia hebben centrale bankiers er veel aan gedaan om de pijn van de recessie te verzachten. Daardoor zijn er veel bedrijven niet failliet gegaan, terwijl dat voor de economie wel het beste zou zijn. Bedrijven die failliet gaan, maken immers ruimte voor nieuwe en betere bedrijven. Nu remmen deze inefficiënte bedrijven de innovatie, de productiviteit en daarmee de economie. Door de lange periode van extreem lage rentes zijn er relatief veel van dit soort ‘zombie’-bedrijven. In een komende recessie vallen er daardoor mogelijk bovengemiddeld veel slachtoffers.

Recessie op komst

Er zijn ten minste vijf argumenten waarom de kans op een recessie volgend groter is dan in de afgelopen twaalf maanden. Elk argument op zich is voldoende voor een recessie, maar tegelijkertijd is er eigenlijk wel een exogene schok nodig om de economie als het ware van een klif te laten storten. De kans op zo’n klif-event is wel toegenomen. Dit zijn de vijf argumenten:

1. Voordat renteverhogingen hun volledige effect sorteren gaan er wel 12 tot 18 maanden voorbij. Dit keer gingen de renteverhogingen veel sneller dan voorheen. Tegelijkertijd hebben consumenten en bedrijven zich tijdens de lange periode van extreem lage rente veel langer gefinancierd. Een normaal transmissiemechanisme is de Amerikaanse huizenmarkt. Een groot deel van de hypotheken is gefinancierd op een dertig jaars rente beneden de 3 procent, terwijl diezelfde rente inmiddels boven de 7 procent staat. Ook bedrijven, waaronder bedrijven op de high yield-markt hebben zich lang gefinancierd. Daardoor is het effect nu opgerekt naar 24-plus maanden en dat betekent dat pas in 2024 het volledige effect van de renteverhogingen van dit jaar zal worden gevoeld. Op dit moment krimpt de geldhoeveelheid zowel in de VS als in Europa en daarmee neemt de kans op een financieel ongeluk (een klif-event) wel toe.

2. Gedurende de coronapandemie is er veel geld gegaan naar consumenten. Driekwart van de werklozen in de VS had gedurende corona een hoger inkomen dan toen ze nog aan het werk waren. Bovendien konden ze dat geld door de beperkingen niet spenderen. Het geld is onder andere gebruikt om schulden af te lossen. Sinds de heropening van de economie is er veel inhaalvraag, gefinancierd met dit spaargeld. Dat coronapotje is nu vrijwel leeg. Het is een teken aan de wand dat in diverse categorieën het aantal wanbetalingen begint op te lopen.

3. De arbeidsmarkt zwakt af. De sterk dalende werkloosheid post corona was een rugwind voor economie. Nu dalen het aantal vacatures en zijn er ook minder mensen die vrijwillig ontslag nemen. Mensen nemen meestal alleen ontslag als ze een andere baan tegen een hoger salaris kunnen krijgen. Verder heeft de scherpe daling van de werkloosheid sinds de piek in 2020 gezorgd voor een extra impuls, een vergelijkbare impuls is gezien de historisch lage werkloosheid onwaarschijnlijk. In de VS zijn vorige week 000 werknemers in de auto-industrie in staking gegaan. Als die staking net zo groot wordt als in 2019 (146.000 vakbondsleden voor 5 tot 6 weken) dan schaaft dit een vol procentpunt van het BBP. De kans is dan groot dat het banenrapport over oktober (gepubliceerd op 3 november) een krimp laat zien.

4. Het gaat al enige tijd niet goed met de productiekant van de economie. Eerst kwam dit vooral doordat post-corona consumenten minder producten gingen kopen en meer diensten. Bovendien worden centrale bankiers in dit opzicht geholpen door de tegenvallende ontwikkeling van de Chinese economie. Verschillende inkoopmanagers van producerende bedrijven duiden nu op een recessie in de toekomst.

5. Door een hogere rente moeten mensen met schulden meer rente over hun schulden betalen en daardoor blijft er minder te besteden over. Sinds de Grote Financiële Crisis en zeker post-corona zit het overgrote deel van de schulden bij de overheid. Die reageert wel met erg veel vertraging op hogere rentes. Natuurlijk spelen de komende verkiezingen een rol, niet het moment om de hand op de knip te houden, maar nu spenderen overheden ‘like there is no tomorrow’. Het begrotingstekort in de VS is duidelijk opgelopen en Europa lijkt helemaal niemand zich meer aan het verdrag van Maastricht te houden. Op een gegeven moment worden de rentelasten op overheidsbegrotingen zo groot dat er gesneden moet worden in andere posten. Eind deze maand dreigt de Amerikaanse overheid weer op slot te gaan als de twee partijen er in de begrotingsonderhandelingen niet uitkomen.

Inflatierecessie in plaats van deflatierecessie

Veel beleggers vrezen een recessie, aangezien de laatste twee grote recessies zorgden voor een halvering van de aandelenmarkt. Toch is het onwaarschijnlijk dat de recessie dit keer zo groot zal zijn. De vorige twee keren (na de dotcomhype en de Grote Financiële Crisis) was het beleid van centrale banken gericht op het stabiliseren van de economie. Om de economie te stabiliseren moest de rente naar nul of zelfs negatief en werd er zelfs gebruik gemaakt van kwantitatieve verruiming. Daarmee werd uiteindelijk deflatie (nipt) voorkomen. Dit keer is deflatie niet het probleem, maar inflatie. Om de inflatie onder controle te krijgen, hoeft de centrale bank veel minder hard in te grijpen. Op het moment dat dit is gerealiseerd, kan de rente bovendien ook weer snel omlaag. 

Een inflatierecessie resulteert ook een veel kleinere krimp van de economie en heeft ook de beurs een veel minder groot effect. Tegenover negatieve bijstellingen in de winsten staan immers dalende rentes. Dat terwijl in alle landingscenario’s (zacht, hard, geen of perfect) centrale banken de rente langer hoog kunnen houden, dat is niet het geval wanneer er sprake is van een recessie.  Bovendien staan rentes niet al te ver van het nulpunt waardoor rentedalingen exponentieel veel meer effect hebben dan negatieve winstbijstellingen. In het verleden bleek de start van zo’n recessie daarom een goed instapmoment voor beleggers.

Han Dieperink, Chief Investment Strategist

Disclaimer