Private equity is een beleggingscategorie die in de afgelopen jaren volwassen is geworden en daardoor ook sterk gegroeid. Er is daardoor veel nieuw geld naar private equity gestroomd. Dan is het begrijpelijk dat beleggers die nieuw zijn in private equity kiezen voor de grote fondsen zoals die van KKR, Apollo, Apax, Blackstone, Rothschild en Permira of hun Nederlandse tegenhangers Parcom, Rivean en Waterland (voorbeelden zijn niet limitatief en puur ter illustratie). Het voordeel van deze bekende namen is natuurlijk het eigen reputatierisico.  

In de IT-wereld gold lange tijd dat ‘nobody gets fired for hiring IBM’, in de financiële wereld geldt ‘nobody gets fired for hiring Blackrock’. Bij private equity wordt er niemand ontslagen omdat KKR wordt geselecteerd. Bovendien is het commercieel wel gemakkelijk om te marketen met klinkende namen, al was het maar omdat de onbekende namen sneller zorgen voor vraagtekens bij de uiteindelijke belegger. Een andere reden om te kiezen voor de grootste fondsen, is dat er meestal sprake is van een minder zware due diligence procedure, soms simpelweg omdat zo’n zware (operationele) due diligence helemaal niet wordt uitgevoerd. Als bekende institutionele beleggers erin zitten, dan zal het wel goed zijn.

Verschil in leverage tussen groot en klein

Het mag duidelijk zijn dat dit niet de manier is om private equity fondsen te selecteren. Toch was dat tot voor kort minder een probleem dan nu. Deze grotere fondsen deden tot voor kort veel grotere deals. Vergeleken met kleinere deals werd er ook veel meer gebruikt gemaakt van geleend geld. Waar kleinere private equity fonden niet veel verder komen dan 30 tot 40 procent vreemd vermogen, simpelweg gebaseerd op een veelvoud van de ebitda van circa 3 tot 4 keer, werken de grotere fondsen vrij gemakkelijk met 60 tot 70 procent vreemd vermogen. Lange tijd was het werken met vreemd vermogen erg goedkoop. Het overgrote deel van deze financiering is echter variabel gefinancierd. Daarom zijn de rentelasten in korte tijd verdubbeld. Grotere fondsen worden daardoor veel meer geraakt door de stijgende rente dan kleinere fondsen.

Groot vertrouwt op hogere waarderingen, klein op ebitda-groei

De huidige markt levert nog een probleem op voor de grotere fondsen. Jarenlang konden die vertrouwen op stijgende waarderingen. Het model was simpel. Er wordt een bedrijf relatief goedkoop van de beurs gehaald en volgestopt met vreemd vermogen om niet veel later voor een hogere prijs te verkopen, al dan niet via een aandelenemissie. De kleinere fondsen focussen veel sterker op sneller groeiende kleine bedrijven. Financiers gaan bij deze kleinere bedrijven vaak niet veel verder dan 3 tot 4 keer de ebita. Dat betekent niet dat ze na leverage langzamer groeien dan de grotere bedrijven. Integendeel, gemiddeld is een ebitda-groei van 30 procent per jaar haalbaar.  Bij zo’n sterke groei heeft de gestegen rente veel minder invloed. Dergelijke bedrijven stijgen in waarde, zelfs als de absolute waardering van de markt zakt. De waardedaling wordt immers meer dan gecompenseerd door de onderliggende groei van de ebitda.

Klein verkoopt gemakkelijk aan groot

Een nadeel voor de grotere private equity fondsen is dat ze nu in onrustige tijden minder makkelijk een bedrijf naar de beurs kunnen brengen. Verschillende IPO’s zijn in de tweede helft van dit jaar uitgesteld. Tegelijkertijd blijft er wel geld stromen naar deze fondsen, terwijl het ook niet makkelijk is om nieuwe deals te doen. Ook verkopers kijken liever even de kat uit de boom. Toch dwingt de investeringsperiode van vijf jaar tot kopen. De berg ‘dry powder’ is immers sterk gestegen. Voor de kleinere fondsen bieden deze grotere fondsen door hun overliquiditeit nu een aantrekkelijke exit-mogelijkheid. Dat komt ook omdat deze kleinere fondsen focussen op groeisegmenten als technologie (software) en Healthcare.

Bestaat de small-cap premie nog?

De fondsen die focussen op kleinere snelgroeiende bedrijven zijn zo succesvol dat het maar de vraag is of er op de beurs nog sprake is van een small-cap-premie. Wie wat verder terugkijkt in het verleden leert dat small-caps op lange termijn beter presteren dan large-caps. Sinds het moment dat deze premie werd beschreven in 1981 is er per saldo weinig meer van die prestatie over is. Alleen zijn er tegenwoordig veel minder small-caps omdat die jonge bedrijven zich financieren via private equity. Op het moment dat een bedrijf dan naar de beurs komt, is het meestal geen small-cap meer, maar een miljardenbedrijf dat liquiditeit probeert te bieden aan de bestaande aandeelhouders. Met andere woorden, men probeert snel te cashen, meestal is dat niet het moment om in te stappen.

Han Dieperink, Chief Investment Officer

Disclaimer