Cross

Private debt boven aan de waterval

januari 28, 2024

Private debt boven aan de waterval

In de financiële wereld wordt er vaak een onderscheid gemaakt tussen aandelen en obligaties. Aandelen worden gezien als risicovol en obligaties als risicomijdend. Op de balans van het bedrijf staan obligaties hoger in rang dan de aandelen in het bedrijf (het eigen vermogen). Dus ondanks het feit dat de aandeelhouder zich de eigenaar van het bedrijf mag noemen, heeft de obligatiehouder het eerste recht op de kasstromen uit dat bedrijf. Dat betekent per definitie dat de obligatiehouder veel minder hoeft te betalen dan de aandeelhouder in datzelfde bedrijf. Als een bedrijf voor de helft gefinancierd is met aandelen en voor de helft met obligaties, koopt de obligatiehouder theoretisch het bedrijf dus voor de helft.

Koop een bedrijf voor de helft

Het grote voordeel van het kopen van de goedkoopste helft van het bedrijf is dat er een buffer is op het moment dat het bedrijf toch minder waard blijkt te zijn dan gedacht. Zelfs al zou in theorie de waarde van het bedrijf halveren, dan nog krijgt de obligatiehouder de inleg terug. Dat terwijl de aandeelhouder al alles heeft verloren. Daar staat natuurlijk tegenover dat alle upside ook naar de aandeelhouder gaat. De afweging om aandelen of obligaties te kopen of de aandelen kan per bedrijf verschillen, zelfs binnen een bepaalde sector. Zo is JP Morgan binnen de Amerikaanse banken meer een bedrijf dat je koopt als obligatiehouder, terwijl het bij Goldman Sachs als aandeelhouder vooral gaat om de upside.

Private debt boven aan de waterval

Eerste recht op kasstromen

De obligatiehouder heeft als eerste recht op de kasstromen, hij staat bovenaan de waterval van kasstromen. Nu heeft de obligatiehouder op de beurs daarover geen aanvullende afspraken gemaakt. Wanneer een bedrijf niet wordt gefinancierd door de publieke financiële markten, maar bij de banken moet aankloppen voor krediet dan eist de bank extra zekerheden. Dat kan bijvoorbeeld in de vorm van een onderpand, maar nog veel beter is een directe claim op de kasstromen. Wanneer die kasstroom dan tegenvalt, dan kan de bank aanvullende zekerheden eisen om de risico’s in te dekken. Zo’n convenant kan er voor zorgen dat er geen dividend mag worden uitgekeerd. Ook kan een bank de verkoop van een onderdeel van het bedrijf blokkeren en heeft het ook toegang tot niet-publieke informatie (gelegaliseerde voorkennis).

Extra zekerheden ten opzichte van obligaties

Private debt is feitelijk een voortzetting van de kredietverlening via de bank. In principe gelden daar dezelfde eisen (convenant) als bij een bank. Het enige verschil is dat bank vaak kijkt naar de totale relatie en dan kunnen ook andere afwegingen een rol spelen. Private debt investeerders zijn uiteraard rendementsgedreven en hebben geen andere relatie dan dat het streven naar het innen van de rente en de oorspronkelijke inleg. Ondanks deze extra macht ligt de vergoeding op private debt veel hoger dan op obligaties van een vergelijkbaar bedrijf. Dat komt doordat investeerders ook een vergoeding eisen voor zaken als liquiditeit en complexiteit. De kredietrisico’s zijn echter veel lager dan wanneer hetzelfde bedrijf gefinancierd zou zijn met een obligatie.

Hulp uit Bazel

Private debt is in de afgelopen jaren sterk gegroeid, onder meer omdat deze vorm van kredietverstrekking veel flexibeler is dan de rigide regels en de strenge eisen bij de commerciële banken. Na de Grote Financiële Crisis zijn die regels aangescherpt en het heeft ervoor gezorgd dat commerciële banken alleen krediet willen verstrekken aan partijen die het eigenlijk niet nodig hebben. Ondanks al die nieuwe regels was er in de Verenigde Staten een jaar geleden opnieuw sprake van een bankencrisis. Het gevolg is dat banken nog terughoudender werden met kredietverlening. Ondertussen worden de regels die ontworpen zijn tijdens de Grote Financiële Crisis nog altijd verder geïmplementeerd. Deze door het Bazelcomité ontworpen regels betekenen onder andere dat de kapitaalsvereisten geleidelijk worden aangescherpt. Nog niet zo lang geleden was veel Nederlands (commercieel) vastgoed gefinancierd door Duitse banken. Nu diezelfde banken veel meer kapitaal moeten aanhouden voor deze leningen zijn ze uit de Nederlandse markt verdwenen.

recovery Meest aantrekkelijke verhouding tussen risico en rendement

Beleggers kunnen gebruik maken van het rendement dat commerciële banken om deze reden moeten laten liggen. Door het krappe monetaire beleid van de afgelopen jaren en de stijgende rente kunnen financiers een relatief hoge vergoeding bedingen terwijl daar naar verhouding relatief weinig risico tegenover staat. Wie rendement corrigeert voor risico zal zien dat er op private debt op dit moment het hoogste voor risico gecorrigeerd rendement is te behalen is van alle beleggingscategorieën bij elkaar, veel beter dan op aandelen. Wie kijkt naar het absolute rendement op private debt en dit vergelijkt met het lange termijn rendement op aandelen zal zien dat er nauwelijks verschillen zijn en dat private debt met enige regelmaat zelfs beter scoort. Bovendien biedt private debt dat rendement onafhankelijk van de ontwikkeling van de economie of de financiële markten, dus ook in een periode waarin alles zijwaarts beweegt of zelfs in waarde daalt.

 

Han Dieperink, Chief Investment Officer

Disclaimer

Gerelateerde artikelen

Een goede eerste helft

De eerste jaarhelft zit er bijna op. Aandelenbeleggers kunnen terugkijken op een goede eerste jaarhelft. Dat is geen toeval. In

Meer lezen

Zomerhausse

Zomerhausse door Amerikaanse presidentsverkiezingen, desinflatie en lagere beleidsrentes en positieve winstbijstellingen.

Meer lezen

Update verkiezingen

Update verkiezingen. Er is onrust in Frankrijk, Mexico en India, alle drie naar aanleiding van verkiezingen.

Meer lezen

Ontvang nu uw gratis boek

Lees meer over:

Nieuwe prioriteiten in het post-Corona tijdperk

De versnellende IT-revolutie

De kracht van het verhaal

Oplossingen voor diverse crises met duurzame thema's





    Door uw bericht in te sturen bevestigt u dat u akkoord gaat met de opslag en verwerking van uw persoonsgegevens door Auréus, zoals uiteengezet in de
    Privacyverklaring.











      Uw privacy is belangrijk voor ons. Graag willen we u op de hoogte houden van gerelateerde informatie. Mogen we u af en toe een e-mail sturen?


      Koffie?

      Verder praten over de dynamiek van vermogen. Maak hier een afspraak voor een kop koffie bij ons op kantoor of bij u thuis.

      Plan een oriënterend telefoongesprek






        Door uw bericht in te sturen bevestigt u dat u akkoord gaat met de opslag en verwerking van uw persoonsgegevens door Auréus, zoals uiteengezet in de
        Privacyverklaring.