Het is uitverkoop op de beurs dankzij de stijgende rente. De stijgende rente is een gevolg van de zachte landing van de Amerikaanse economie. Een zachte landing betekent immers geen recessie en daarom is de inverse curve afgelopen vier maanden duidelijk vervlakt. Er zijn tal van verklaringen waarom de rente verder stijgt, van de sterk gestegen schulden in de Verenigde Staten tot het gebrek aan financiers voor de Amerikaans staatsschuld. Toch is het vooral de centrale bank die deze situatie laat voortbestaan.

Breakout-day na FOMC

Na het laatste FOMC van 20 september is de rente pas echt begonnen met stijgen. Daar werd een nieuw asymmetrisch monetair beleid geïntroduceerd. Op het moment dat de inflatie daalt, gaat de rente niet omlaag, maar op het moment dat de inflatie stijgt gaat de rente wel omhoog. Nu is inflatie de afgelopen drie maanden afgegleden tot 2 procent geannualiseerd. Daarom geeft de Fed nu de voorkeur aan die andere lagging indicator en dat is de banenmarkt. Hoewel er ook daar duidelijk tekenen zijn die op een vertraging duiden, zal dit jaar de banengroei nog wel boven de 100.000 banen per maand uitkomen. Wat dat betreft kan de rente dus langer hoog blijven.

Waardoor zal de rente dalen?

De rente zal dalen door een financieel ongeluk dat het systeem bedreigt of door de komst van een recessie, het moment waarop ook de werkloosheid begint op te lopen. De lat voor het financiële ongeluk ligt wel hoger dan in het verleden door de recent hoge inflatie. Mogelijk dat de Amerikaanse bankencrisis opnieuw opleeft. Tussen de eerste signalen van de Azië crisis en de daadwerkelijke crisis zaten immers ook vele maanden. En de Grote Financiële Crisis begon met het omvallen van fondsen van Bear Stearns waarna het pas veel later het echt fout liep. Het mooist voor een systeemcrisis is natuurlijk een ‘black swan’. Na jarenlang ZIRP-beleid moeten er toch excessen zitten in het systeem die met de huidige hoge rente onhoudbaar zijn geworden. Het lijkt slechts een kwestie van tijd.

Recessiekansen stijgen

Door de stijgende rente is de kans op een recessie toegenomen. Toegegeven, dat is wel vreemd omdat de rente juist is gaan stijgen omdat een eerder voorspelde recessie werd voorkomen. Maar de rentestijging staat dan ook niet op zichzelf. De leading indicators in de Verenigde Staten dalen al 17 maanden op rij. Het gat tussen de economische groei en de geldkrimp was niet eerder zo groot. Ook in Europa krimpt de geldhoeveelheid. Als gevolg van de bankencrisis eerder dit jaar en de Bazel-normen houden commerciële banken aan beide kanten van de oceaan de hand op de knip. Ook zal de Amerikaanse economie pas volgend jaar – met een ruime vertraging dit keer – de gevolgen zien van de stijgende rente. Verder is de rugwind van dalende werkloosheid nu wel verdwenen.

Overheid immuun voor stijgende rente

De enige partij die nog blijft besteden is de overheid. Daardoor is er een groot begrotingstekort en loopt de schuld sterk op. Op een gegeven moment keert de wal het schip. Op het moment dat de rentelasten een groot percentage van de begroting omvatten, moeten er pijnlijke keuzes worden gemaakt. De Amerikaanse staatsschuld is 33 biljoen dollar en jaarlijks krijgt de overheid 5 biljoen dollar aan belastingen binnen. Bij een rente van 5 procent gaat dan een derde van de begroting op aan rentelasten, dat gaat niet gebeuren. Helaas is de Amerikaanse overheid vergeleken met andere overheden relatief kort gefinancierd.

Door de stijging van de lange rente is er sprake van een bear steepening. In het verleden volgde op een bear steepening vaak een scherpe daling van de rente.

Wachten op een financieel ongeluk

Stijgende rentes en stijgende waarderingen op de aandelenmarkt vormen geen gelukkige combinatie. Gedurende het beursjaar 1987 steeg het hele jaar de rente, maar steeg ook de beurs. Op 27 augustus 1987 was het breakout day voor wat betreft de rente en in oktober volgde uiteindelijk de correctie op de aandelenmarkt. Dit jaar is 20 september 2023 breakout day. Gelukkig ging er in 1987 wel meer fout dan alleen de stijgende rente.  Net als in 1998 en 2008 zitten we te wachten op het financiële ongeluk als gevolg van die stijgende rente. Het is onmogelijk die goed te voorspellen, hoewel het achteraf zoals zo vaak voor de hand leek te liggen.

Sentiment is beroerd en dat is goed nieuws

Het goede nieuws is wel dat het sentiment duidelijk is verslechterd ten opzichte van drie maanden geleden. Toen was de beurs euforisch over de zachte of wellicht perfecte landing. Nu is er veel angst voor een verder stijgende rente. Inmiddels ligt wel de doorgaans moeilijke septembermaand achter ons en we zitten natuurlijk nog altijd in het derde jaar van de presidentiële cyclus (dat is ook het beste jaar).

Kans dat Amerikaanse overheid deuren sluit

Nu de voorzitter van het Amerikaanse huis van Afgevaardigden zijn deal met de Democraten niet heeft overleefd, is de kans duidelijk toegenomen dat de Amerikaanse overheid op 17 november van dit jaar de deuren zal moeten sluiten. Eerst moet er een nieuwe voorzitter worden gevonden (de laatste werd pas na 15 stemrondes voorzitter) en dan is er slechts enkele weken voor een akkoord over het Amerikaanse kredietplafond. Waarschijnlijk gaat dat er niet komen en dit gekissebis kan aanhouden tot aan de verkiezingen eind volgend jaar. Onderdeel van het sluiten van de niet-essentiële functies van de Amerikaanse overheid is dat er ook geen macro-economische data meer wordt gepubliceerd vanaf de 17^e november.

Lange obligaties superieur in meerdere scenario’s

In de keuze tussen aandelen en obligaties lijken op korte termijn obligaties de beste kaarten te hebben. De inflatie neemt af en de argumentatie om de rente hoger neer te zetten, snijdt wellicht hout op de zeer lange termijn. Op de meer korte termijn zitten we aan het eind van de cyclus en stuurt de centrale bank bewust aan op een recessie. In een recessie daalt de rente. Daarvoor zou het kunnen zijn dat er sprake is van een financieel ongeluk, maar ook dan daalt de rente. Verder staat de wereldwijde aandelenmarkt in euro slechts enkele procenten onder de top, terwijl de obligatiemarkt de afgelopen jaren de grootste bear-markt ooit heeft doorstaan. Er waren deze eeuw twee grote 50 procent-correcties op de aandelenmarkt, maar de laatste correctie in langlopende obligaties heeft gezorgd voor een koersverlies dat de verliezen op de aandelenmarkt heeft overtroffen. In de afgelopen jaren is meerdere keren aangegeven dat obligaties een belegging zijn met weinig rendement, maar wel met veel risico. Inmiddels kan dat dus onderbouwd worden met cijfers. Op dit moment ogen juist deze langlopende obligaties in verschillende scenario’s aantrekkelijk.

Han Dieperink, Chief Investment Officer

Disclaimer