De boodschap van het FOMC, het beleidsorgaan van de Fed, is dat de rente langer hoog kan blijven. Dit is het gevolg van de zachte landing van de Amerikaanse economie. Geholpen door stimulerend fiscaal beleid, een cyclisch herstel in de arbeidsproductiviteit en de investeringen in onshoring en de energietransitie kan het nog wel even duren voordat een afzwakking zichtbaar wordt in de cijfers. Wel kan de Barbenheimer-economie van het derde kwartaal, worden ingeruild voor een veel zwakker vierde kwartaal met een staking van de United Auto Workers en het risico dat de Amerikaanse overheid de deuren moet sluiten vanwege het kredietplafond. Pas wanneer de economie afglijdt richting een recessie moet de Fed ingrijpen. Mogelijk dat een financieel ongeluk nog daarvoor de centrale bank in beweging kan zetten, maar sinds de start van de bankencrisis begin dit jaar wordt er achter de schermen volop gewerkt om erger te voorkomen. Dat zorgt wel voor nieuwe strenge regels voor de banken begin volgend jaar.

Europese stagflatie

In Europa koerst de economie veel meer op het gevreesde stagflatie-scenario. De ECB kan dan wel de rente verhogen, maar die renteverhogingen hebben wel veel invloed op de economie, maar nauwelijks op de inflatie. Inflatie in Europa wordt in de eerste plaats bepaald door de hoge energieprijzen, een relatief zwakke euro en daarnaast door de vele overheidsmaatregelen gericht op het behagen van de kiezers vooruitlopend op de vele verkiezingen volgend jaar. Het helpt ook niet dat de Chinese groei tegenvalt. Duitsland lijkt op weg om opnieuw de zieke man van Europa te worden, al zullen vooral de zwakkere Europese landen in de problemen komen bij een zwaardere Europese recessie. Frankrijk is in dit opzicht maar één recessie verwijderd van Italië.

Rugwind wordt tegenwind

In de afgelopen jaren heeft de economie geprofiteerd van de rugwind van dalende werkloosheid, het spenderen van de coronareserves door consumenten en het late ingrijpen van centrale banken. Dat ingrijpen van centrale banken wordt verder vertraagd doordat zowel consumenten als producenten hun schulden relatief lang hebben gefinancierd. Daardoor is het echte effect van de renteverhogingen pas merkbaar vanaf 2024.  Bovendien groeit de economie dan ook minder sterk, waardoor het gat tussen de gestegen reële rente en de reële groei snel oploopt. Daarnaast zitten er tegenwoordig veel meer schulden bij overheden en die reageren met de vele verkiezingen in het vooruitzicht eerder door meer te spenderen dan minder. Uiteraard is dit op termijn onhoudbaar. Als de Amerikanen in dit tempo doorgaan dat is de post rentelasten binnen de kortste keren groter dan de defensie-uitgaven. Bovendien loopt volgend jaar de werkloosheid waarschijnlijk op en zijn de coronapotjes leeg. De rugwind van de afgelopen jaren wordt nu een tegenwind.

Basiseffecten investeringen

De maatregelen die dit jaar economie hebben gestimuleerd vervallen volgend jaar. Zo’n beetje elke Italiaan heeft op kosten van de Europese belastingbetaler een superbonus gehad om het huis te verduurzamen en te beschermen tegen aardbevingen. Daardoor groeit de bouwsector in Italië met 20 procent.  Harder kan niet want er is een tekort aan 250.000 arbeiders in de bouw. In de Verenigde Staten zorgt de Inflation Reduction Act op dezelfde manier eigenlijk alleen maar voor meer inflatie. Dergelijke investeringsprogramma’s hebben een tijdelijk karakter. Op het moment dat de subsidies wegvallen, gaat het vaak snel de andere kant op. Dergelijke basiseffecten zullen zichtbaar worden in 2024. Een trager groeiende economie is kwetsbaarder voor tegenvallers. Bovendien ontbreekt vooralsnog een duidelijke groeimotor in de wereldeconomie waardoor het risico op een synchrone terugval in 2024 is toegenomen.

Japanse uitzondering

Japan is het enige ontwikkelde land waar er sprake is van een normale rentecurve. Daar hebben de Japanners toch lang op moeten wachten. Het BBP groeit sterk maar ook dat land is afhankelijk van de Chinese economie. Wel is Japan een land waar de terugkeer van inflatie een positief effect heeft gehad op de economie. Bovendien wordt de inflatie niet langer veroorzaakt door stijgende energie- en voedselprijzen, maar nu ook door een hogere binnenlandse vraag. De centrale bank is zeer geleidelijk begonnen met de normalisatie van het monetaire beleid, waar uiteindelijk de yen van moet profiteren. Verder zijn er steeds meer activistische aandeelhouders en private equity-partijen actief in Japan. Mede door de goedkope yen zijn Japanse activa nog altijd goedkoop, ondanks het feit dat de japanse aandelenmarkt sinds oktober vorig jaar in dollars met 20 procent is gestegen, min of meer gelijk aan de Nasdaq. Wat Japan wellicht gemeen heeft met de Nasdaq is het relatief zware gewicht van kunstmatige intelligentie, maar dan wel voor een veel lagere prijs.

Recessie biedt kansen

Er is geen diepe recessie nodig om de inflatie onder controle te brengen. In veel landen is de inflatiedoelstelling eigenlijk al gehaald. Europa is de grote uitzondering, terwijl juist hier een recessie in de zwakke lidstaten veel zwaarder zou kunnen uitvallen.  Op het moment dat centrale banken hun rente verlagen dan is het exponentiële effect van de lagere rente op de waarderingen veel sterker dan het lineaire effect van de gedaalde winsten. Immers bij een halvering van de rente van 2 naar 1 procent kunnen koersen theoretisch verdubbelen om dezelfde relatieve waardering te behouden. Wat dat betreft is de komst van een recessie positief. Daarnaast zijn recessiejaren relatief gunstige vintage-jaren voor private equity. Waarderingen zijn vriendelijker en er zijn minder kapers op de kust. Door de vrees voor een nieuwe bankencrisis zijn de regels voor banken verder aangescherpt en ook dat betekent dat er meer rendement overblijft voor beleggers en dat verklaart de grote belangstelling voor private debt op dit moment. In de tussentijd verdubbelt de capaciteit van kunstmatige intelligentie zich zo’n beetje elke zes maanden, mede waarom deze technologie ook op niet al te lange termijn veel invloed kan hebben op financiële markten.

Han Dieperink, Chief Investment Strategist

Disclaimer