De uitlaatklep voor alle financiële onevenwichtigheden is uiteindelijk de munt. Tegelijkertijd is dat ook het grote risico voor een muntunie als de eurozone. Onderlinge onevenwichtigheden moeten op een andere manier moeten worden opgelost, wat er op neer komt dat we allemaal moeten zijn zoals Duitsland, de germanificatie van Europa, iets wat met de nieuwe Ostpolitik dichterbij is gekomen. Maar dit terzijde. Landen met veel schulden en een eigen munt, waaronder zelfs Japan, kunnen altijd hun schuld volledig aflossen. De grote vraag is alleen wat de munt dan nog waard is.

Op dit moment is de yen op basis van koopkrachtpariteit ondergewaardeerd en in de afgelopen maanden is de munt verder onder druk gekomen (vooral ten opzichte van de Amerikaanse dollar). Dat komt in de eerste plaats door stijgende grondstofprijzen, waardoor Japan inmiddels een oplopend tekort heeft op de handelsbalans. Het land importeert 80 procent van alle benodigde energie en beschikt verder nauwelijks over grondstoffen. Verder zijn er de toenemende verschillen in monetair beleid. Dat heeft ervoor gezorgd dat het verschil in rente ten opzichte van de Verenigde Staten is toegenomen. Daar waar de Federal Reserve begonnen is met het verhogen van de rente, geeft Kuroda van de Bank of Japan aan dat de centrale bank alleen zal reageren op de inflatie en niet op de munt. En het verschil in inflatie tussen de VS (7,9 procent) en Japan (1,3 procent) is veel groter dan het renteverschil. Japan is het enige land waar er daadwerkelijk sprake is van yield curve targeting en dat werkt zo goed dat de centrale bank eigenlijk nauwelijks meer obligaties hoeft op te kopen.

De beleidsmakers in Japan hebben lang gestuurd op een zwakke yen. Dat is immers goed voor het exporterende bedrijfsleven. Het zorgt wel voor hogere kosten voor goederen die moeten worden geïmporteerd, maar de bijbehorende inflatie is in een land dat decennia worstelde met deflatie mooi meegenomen. Door het beleid om de yen te verzwakken heeft het land grote deviezenreserves opgebouwd. De Japanse staatsschuld is voor meer dan 90 procent in handen van Japanners. Bovendien is het probleem niet eens zozeer de schuld, als wel het feit dat het land decennialang niet is gegroeid. Die groei was er wel per hoofd van de bevolking, maar door de vergrijzing is beroepsbevolking krimpende.  Schuld wordt meestal uitgedrukt als percentage van het BBP. In Japan staat die op ongeveer 250 procent. Gecorrigeerd voor de hoge deviezenreserves van 1,4 biljoen dollar (deels door het overschot op de handelsbalans en deels door gericht beleid om de yen te verzwakken) en het feit dat de economie per saldo sinds 1990 niet is gegroeid (die van de Verenigde Staten is in dezelfde periode meer dan verdrievoudigd) valt dat schuld-percentage wel te nuanceren. Ook zijn Japanners zelf rijk, omdat het belastingstelsel in Japan meer overeenkomt met de Verenigde Staten, maar de overheid aan de uitgavenkant meer lijkt op een Europese welvaartsstaat. Het probleem met de staatsschuld is dus oplosbaar, maar omdat inmiddels meer dan de helft van de staatsschuld is in handen van de centrale bank (broekzak-vestzak) is het eigenlijk een non-probleem.

Omdat Japanse spaarders rijk zijn, maar in yen geen rendement kunnen maken, zijn Japanse beleggers (voornamelijk vrouwen, want in Japan beheren vrouwen het gezinsvermogen) al jarenlang actief op de internationale markten. Het geld wordt uitgezet in hoger renderende valuta, zelfs met leverage en in combinatie met een zwakke yen levert dat een uitstekend rendement op. De archetypische beleggende mevrouw Watanabe loopt eigenlijk maar één risico en dat is wanneer er sprake is van een crisis in de wereld. Dan wil iedereen afscheid namen van te risicovolle posities met leverage en vlucht ook mevrouw Watanabe terug in de yen. Dat zorgt ervoor dat de Japanse yen naast de Verenigde Staten en Zwitserland ook de rol van vluchthaven kon vervullen.

De financiële stress dit jaar zou in het verleden hebben gezorgd voor een sterkere yen, maar door het tekort op de handelsbalans en het afwijkende monetaire beleid is de yen ten opzichte van de dollar juist verzwakt. Mogelijk dat de yen ook slachtoffer is geworden van het gebruik van de dollar en euro als wapen in de strijd tegen Rusland. Japan heeft zich keurig hieraan geconformeerd en de Russische centrale bank kan ook niet bij haar tegoeden in yen. Door ook de yen als wapen in te zetten, hebben Russen en daarmee ook Arabieren en Chinezen ineens minder behoefte aan yen. Die kiezen dan liever voor bijvoorbeeld de renminbi. Mevrouw Watanabe speculeert inmiddels op een herstel van de yen. Dat is op zich niet zo vreemd want de inflatieverschillen met de Verenigde Staten zullen in de rest van het jaar afnemen en een hint van de Bank of Japan dat het beleid zal worden verkrapt is al voldoende om de yen in beweging te zetten. Dan zou de structurele onderwaardering van de yen wel eens kunnen omslaan in een premie. Daarmee gaat mevrouw Watanabe in tegen permabear Albert Edwards die verwacht dat er straks 150 yen in een dollar gaan. Gelukkig voor mevrouwe Watanabe hebben permabears slechts af en toe succes en zitten ze voor het overgrote deel van de tijd fout.

Japanse bedrijven zijn beter dan vroeger in staat om hogere kosten door te berekenen aan de afnemers. De kans neemt toe dat de inflatie in Japan eindelijk boven de 2 procent zal uitkomen. Japanse bedrijven zijn ook niet zo afhankelijk meer van een zwakke yen, omdat veel productie naar verschillende landen in Azië is uitbesteed. De noodzaak van een goedkope munt is er niet meer. In Japan loont het, meer dan in andere markten, om actief te beleggen. In de afgelopen decennia was het relatief eenvoudig, wie niet belegde in Japanse financials behaalde een outperformance. Het is maar de vraag of dat nog het geval is als de inflatie structureel boven de 2 procent uitkomt. Verder is er na de dubbele zeepbel van 1990 geleidelijk een onderscheid gemaakt tussen het oude Japan en het nieuwe Japan. Japanners zijn ontzettend goed in het verbeteren van een bestaand product. Helaas ligt een groot deel van de toegevoegde waarde ‘out of the box’.  Juist dat is bepalend voor het succes van Silicon Valley. Daar komen allesbehalve perfecte producten vandaan, maar ze zijn wel innovatief en hebben een groot succes. Tegenwoordig gaat het gelukkig beter met de kwaliteit uit de valley, maar ik heb in het verleden Microsoft meerdere keren vervloekt vanwege het blauwe scherm dat aangaf dat het systeem was overleden, één van redenen dat deze tekst getypt is op een Mac.

Twee jaar geleden nam Warren Buffett voor iets meer dan zes miljard dollar vijfprocentsbelangen in vijf Japanse handelshuizen. Deze handelshuizen zijn meestal verticaal geïntegreerd, van productie tot de uiteindelijke retailverkoop. Daardoor zijn ze een uitstekende hedge tegen inflatie en dat is dit jaar ook wel te zien in de koers, want alle vijf – Marubeni (+30 procent), Itochu (+19 procent), Mitsubishi (+26 procent), Mitsui (+23 procent) en Sumitomo (+30 procent) – zijn dit jaar fors gestegen. Dat rendement is wel in Japanse yen. De Japanse aandelenmarkt is in yen dit jaar vrijwel onveranderd, het rendement wordt gedrukt door de yen. De waardering van Japanse aandelen is nog altijd extreem aantrekkelijk. Bedrijven hebben per saldo geen schulden. In het verleden werd de economie van Japan door de hoge operationele leverage wel gezin als een ‘warrant op de wereldeconomie’ wat betekende dat de Japanse beurs vooral goed presteerde wanneer de economische groei wereldwijd harder aantrok dan verwacht. Dat is nu niet het geval, maar Japanse bedrijven profiteren nu juist veel meer van de structurele trends zoals de energietransitie, circulaire economie en zelfs van deglobalisering, want productie in Japan wordt als veel veiliger gezien dan in bijvoorbeeld China, Taiwan of zelfs Zuid-Korea.

In de afgelopen jaren heeft het al dan niet geforceerde ESG-beleid een positieve impact gehad op de corporate governance in Japan. Maar corporate govenance moet afgedwongen worden door de aandeelhouders en in de Japanse cultuur is dat niet altijd even gemakkelijk. Afgelopen week stemden de aandeelhouders van Toshiba (een conglomeraat dat symbool staat voor Japan) tegen het opsplitsen van het bedrijf in Service Co en een Device Co. Vrijdag werd bekend dat Toshiba in gesprek is met private equity, iets wat de (activistische) aandeelhouders eigenlijk willen. De activisten zijn in dit geval 3D Investment Partners, Effissima Capital Management en Farrallon Capital Management. Zo’n verkoop aan private equity is geen done deal, gezien de activiteiten van Toshiba op het gebied van kerncentrales en in de defensie-industrie. Belangrijker is het signaal wat hiervan uitgaat. Onder druk van de activistische aandeelhouders is de laatste CEO van het toneel verdwenen, ondanks voorstellen van zijn kant om de uitkeringen aan aandeelhouders met 2,5 miljard dollar te verhogen en de belofte om de niet-kernactiviteiten af te stoten (even afvragend wat bij zo’n 150 jaar oud conglomeraat de kernactiviteiten zijn, ze zitten bijna in alles). Als het Toshiba lukt om ‘private’ te gaan dan is het hek van de dam en zullen veel meer Japanse bedrijven volgen. Ondertussen is het de aandeelhouders wel gelukt om het voorbeeld van hoe een Japanse CEO anno 2022 er uit zou moeten zien, de toekomst van Toshiba te laten bepalen. Het vertrek van Satoshi Tsunakawa en de komst voor Taro Shimada kan dan ook een keerpunt zijn voor het bedrijfsleven in Japan.

Download één van onze white papers

Auréus streeft er naar om correcte en actuele informatie te verstrekken afkomstig van betrouwbare bronnen, maar kan de juistheid en volledigheid van de informatie in deze publicatie niet garanderen. Aan deze publicatie kunnen derhalve geen rechten worden ontleend. Auréus aanvaardt geen aansprakelijkheid voor enige directe of gevolgschade voortvloeiende uit het gebruik van deze publicatie of de inhoud ervan. Deze publicatie is niet bedoeld als een aanbod of verzoek tot aan- of verkoop van een financieel instrument en moet evenmin worden beschouwd als een persoonlijk beleggingsadvies, aangezien de inhoud van deze publicatie niet is toegesneden op de individuele (financiële) situatie en doelstellingen van beleggers. Potentiële beleggers worden er nadrukkelijk op gewezen dat aan beleggen financiële risico’s zijn verbonden. Zij dienen dan ook goed kennis te nemen van de inhoud van relevante informatie over desbetreffende belegging (prospectus, informatiememorandum, essentiële beleggersinformatie, essentiële-informatiedocument etc.) en worden geadviseerd onafhankelijk advies in te winnen om zich een goed oordeel te kunnen vormen over die risico’s en/of deze risico’s passen in/bij hun beleggingsdoelstellingen, financiële situatie, risicoprofiel en risico acceptatie. De waarde van een belegging kan fluctueren. Het is mogelijk dat beleggers bij verkoop of beëindiging van hun belegging minder terugkrijgen dan hun inleg. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.