Risico in de financiële wereld wordt vaak gedefinieerd als bewegelijkheid. Die bewegelijkheid kunnen we eenvoudig meten door de standaarddeviatie te berekenen. Het grote voordeel is dat hierdoor het risico van de ene categorie vergelijkbaar is met het risico van een andere categorie. Het probleem is alleen dat bewegelijkheid helemaal niets te maken heeft met risico. Bewegelijkheid is eerder een bron van rendement dan van risico. Bewegelijkheid maakt het mogelijk om zaken laag te kopen en hoog te verkopen.  Het risico zit vooral in zaken die veilig lijken, maar dat niet zijn.  Het risico zit dus juist in zaken die niet bewegen. Door de gepercipieerde veiligheid is het namelijk mogelijk om steeds meer te werken met vreemd vermogen en als dan zo’n categorie opeens gaat bewegen is Leiden in last. Dan moeten er noodgedwongen zaken worden verkocht en openbaart zich het echte risico van beleggen, namelijk verlies van koopkracht. Eigenlijk is het dus beter om de inverse van de standaarddeviatie te gebruiken als maatstaf voor risico, maar dit terzijde.

Toekomst bepalen in de achteruitkijkspiegel

Bewegelijkheid wordt gemeten door terug te kijken. Naarmate men verder kan terugkijken, ontstaat er meer vertrouwen in de toekomst. Door de grote bull-markt in obligaties sinds begin jaren tachtig, werden obligaties bestempeld als het risicovrije alternatief voor aandelen. Gebaseerd op veertig jaar historie boden obligaties immers veel rendement per eenheid risico. Het feit dat de rente op die obligaties op een historisch dieptepunt stond, kon de rekenmeesters er niet van overtuigen dat het risico van obligaties wellicht groter was dan waar iedereen mee rekende. Zelfs toen er sprake was van een negatieve rente waren er nog volop beleggers die aan de koopzijde opereerden. In die tijd sprak ik mensen bij pensioenfondsen die vol trots vertelden dat ze meer dan 100 miljoen euro belegden in obligaties met een negatieve rente. Wie wees op het grote risico van obligaties was een roepende in de woestijn.

Value at Risk

In het verlengde van de standaarddeviatie ontstond het begrip Value at Risk. Het bijzondere is dat dit begrip één van de oorzaken is geweest van de Grote Financiële Crisis, maar desondanks deze crisis wel heeft overleefd. Alle complimenten voor mijn oud-collega die eind jaren negentig vanuit de postkamer zijn entree maakte bij afdeling riskmanagement, want toen het fenomeen Value at Risk eind jaren negentig door de grootste asset manager van Nederland werd omarmd als risicoconcept, wist hij toen al feilloos de vinger op de zere plek te leggen. Zeker voor particuliere beleggers is Value at Risk een gevaarlijk concept. Bij beleggen hoort nu eenmaal risico en door vooraf grenzen te bepalen op basis van bewegelijkheid, ontstaat er zoiets als geaccepteerd risico en niet-geaccepteerd risico. Voor wie bijvoorbeeld 10 procent Value at Risk accepteert, is een daling van 9 procent geen risico meer. Geaccepteerd risico is geen risico. Een daling van meer dan 10 procent past dan juist niet binnen het geaccepteerde risico en de enige mogelijkheid om dan het risico terug te brengen is door posities te verkopen. Meestal precies op het verkeerde moment. Value at Risk is onder andere een probleem omdat het kijkt naar een horizon van een jaar, dat terwijl elke belegger een veel langere beleggingshorizon heeft.

Het risico van risicoprofielen

Later gooide Mifid nog olie op het vuur door te verlangen dat bij elke 10 procent daling er een bericht werd gegenereerd voor de belegger, vooral zonder daarbij te adviseren wat de belegger met zo’n bericht moest doen. Minder fraai is ook dat Value at Risk het uitgangspunt was bij de breed ingevoerde risicoprofielen. De enige oplossing om aan de soms bizarre regelgeving te ontkomen was door bepaalde risicoprofielen simpelweg maar niet meer aan te bieden. Zo verdween het Zeer Defensieve risicoprofiel van het toneel. Achteraf is dat maar goed ook, want het was de manier om in te teren op de koopkracht. Inmiddels is immers niet alleen de rente gestegen, maar is ook de inflatie sterk opgelopen. Inflatie is nog altijd de grootste vijand van elke obligatiebelegger.

Pensioenprobleem door lage rente

Terwijl pensioenfondsen de afgelopen jaren vooral communiceerden over duurzaam beleggen en zo min mogelijk over het niet-indexeren, moest door de extreem lage rente het roer om bij de pensioenen. Het resultaat is dat we de komende jaren invaren in een nieuw pensioenstelsel waar op essentiële onderdelen nog altijd onduidelijk is hoe de pot wordt verdeeld. Mijn poging om de schade te beperken heeft het helaas niet gehaald. Mogelijk dat de door mij voorgestelde stelselwijziging veel te groot is, maar een belangrijke reden voor het niet halen van de eindstreep was ook omdat ik geen rol had toebedeeld aan de vakbonden. De vakbonden hebben namelijk nergens meer enige macht van betekenis, behalve bij de pensioenfondsen. Mijn voorstel kwam er in het kort op neer dat pensioenuitkeringen voortaan niet meer belast zouden zijn. Daardoor zou de belastinglatentie gelijk aan de staatsschuld uit de pensioenpot verdwijnen. Zonder staatsschuld is het dan mogelijk om elke Nederlander bij geboorte een pensioenpot te ‘geven’ van 100.000 euro waarmee de overheid zou investeren in een veel vrijere en schuldenvrije bevolking, waar en passant ook veel onevenwichtigheden in het huidige belastingstelsel mee opgelost konden worden. Het mocht niet zo zijn.

Risico obligaties groter dan aandelen

Zoals het er nu naar uitziet wordt dit jaar het derde jaar op rij dat er verlies wordt geleden op het beleggen in obligaties en dan heb ik het nog altijd over nominale verliezen, niet eens over de reële verliezen. Inmiddels zijn alle Value at Risk-grenzen wel overschreden, maar voor wat betreft waarschuwingen vanuit overheid of toezichthouders blijft het oorverdovend stil. Door juist het risico van aandelen te benadrukken, zitten veel particuliere beleggers juist bovengemiddeld zwaar in obligaties. Het risico van obligaties is zelfs groter dan het risico op aandelen. Dat blijkt simpelweg uit de koersdalingen vanaf de top. Deze eeuw zijn er twee grote koerscorrecties geweest op de aandelenmarkt, na de dotcomzeepbel en na de Grote Financiële Crisis. Toen halveerde de aandelenmarkt. Langlopende obligaties staan nu meer dan 50 procent onder de top. Dat is nominaal. Wie naar Amerikaanse en Europese obligaties kijkt over de afgelopen tien jaar zal zien dat de belegger substantieel heeft ingeteerd op de koopkracht. Daarmee is deze periode vergelijkbaar met andere reflatieperiodes. In 1900-1920 verloren Amerikaanse obligatiebeleggers de helft van hun koopkracht. Na de Tweede Wereldoorlog tot begin jaren tachtig verloren Amerikaanse en Europese obligatiebeleggers twee derde van hun koopkracht.

Die correcties in het verleden zorgden ervoor dat de schulden een houdbaar niveau kregen. Schuld wordt immers altijd uitgedrukt als percentage van het inkomen (BBP). Probleem dit keer is dat we er wat dat betreft nog niet zijn. De nominale groei van de economie moet nog lange tijd hoger zijn dan de nominale rentevoet om dat te bewerkstelligen. Er is dus nog veel meer financiële repressie nodig. De grote vraag daarvoor is of op korte termijn de economische cyclus prevaleert boven het uiteindelijke structurele verval. Door de gestegen rente is het immers goed mogelijk dat in een recessie volgend jaar met obligaties een beter rendement is te behalen dan met aandelen.

Han Dieperink, Chief Investment Officer

Disclaimer