In historisch opzicht is de rente vooral in de Verenigde Staten sterk gestegen, maar die rente kwam dan ook van een eveneens historisch laag niveau. Deze week tikte de tienjaarsrente in de Verenigde Staten het niveau van de 5 procent aan, een rente die we voor het laatst hebben gezien in 2007, dus voor de Grote Financiële Crisis (GFC). Sinds de GFC wordt ook wel gesproken over het ‘nieuwe normaal’. Die term is niet nieuw, want die werd ook wel gebruikt na de Eerste Wereldoorlog, na de dotcombubbel en de aanslagen van 11 september. Verder is er een nieuw normaal na de GFC, maar ook een nieuw normaal post-Corona. Onderdeel van het nieuwe normaal was de sterke daling van de rente, passend bij een zeer gematigde economische groei en de afwezigheid van inflatie.

Inmiddels mag duidelijk zijn dat inflatie inderdaad niet dood is en dat de rente ook veel verder gestegen is dan de aanhangers van het nieuwe normaal voor mogelijk hadden gehouden. Dit komt ook omdat het monetaire beleid volop wordt gefrustreerd door het fiscale beleid. 

Terug in het oude normaal

Met de stijging van de rente is de vraag gerechtvaardigd of we weer terug zijn in het oude normaal. Dat is weer is zoals het was. De terroristische aanslagen van 7 oktober doen denken aan de verrassingsaanval op Israël vijftig jaar geleden, maar hiermee vergeleken is de Jom Kippoer-oorlog eigenlijk klein bier. Een escalatie nu kan namelijk veel grotere geopolitieke consequenties hebben, niet alleen in het Midden-Oosten.

De combinatie van geopolitieke onrust, stijgende olieprijzen, hoge inflatie doen wellicht denken aan ‘Back to the Seventies’, maar er zijn ook grote verschillen met die tijd. Dat zijn niet de vakbonden waarvan de rol tegenwoordig naadloos kan worden overgenomen door sociale media, maar bijvoorbeeld wel het feit dat de werkloosheid nu veel lager ligt. Bovendien zitten we nu niet aan het begin van de IT-revolutie, maar aan het eind. Dit is het moment dat de vruchten van deze revolutie worden geplukt in de vorm van onder andere meer productiviteit (AI). Toch kan de doorbraak van het 200-daags gemiddelde in de S&P 500 niet als positief worden gezien.

Zachte landing en asymmetrisch monetair beleid

De rentestijging is gestart door het inprijzen van het zachte landing scenario (dat is het scenario zonder recessie) en is op 20 september duidelijk versterkt door het nieuwe asymmetrische monetaire beleid van de Fed. Op het moment dat de inflatie daalt, doet de Fed niets. Op het moment dat de economie goed presteert, blijft de rente langer hoog (of wordt er zelfs gedreigd met nog meer renteverhogingen). Waarschijnlijk is die dreiging er alleen maar om ervoor te zorgen dat niet iedereen een renteverlaging gaat inprijzen. Er worden echter allerlei theorieën bedacht waardoor de rente zou zijn gestegen. Van momentum door bijvoorbeeld CTA-investeerders tot het dreigende default van de Verenigde Staten, meer de meeste van deze scenario’s overtuigen niet.

De stijgende termijnpremie

Er is ook veel discussie over de stijgende termijnpremie (de premie in de rente bij langlopende obligaties). De termijnpremie moet worden geschat of kan met behulp van een simpele regressie worden geanalyseerd. Als de termijnpremie terugkeert naar het 30 jaars gemiddelde dan komt er nog zo’n 80 basispunten bij de tienjaarsrente, waarmee we dus de 6 procent zouden naderen in de VS. De termijnpremie zou omhoog kunnen door de hogere volatiliteit (in de rente of in de inflatie), door discussie over de gegoedheid van de Verenigde Staten als debiteur, door vraag en aanbod op de markt voor staatsobligaties, al dan niet vanuit het buitenland en het feit dat de marginale koper niet langer prijsongevoelige centrale banken zijn, maar meer prijsbewuste particuliere en professionele beleggers.

De termijnpremie correleert uiteraard ook sterk met de stand van de rentecurve. Tijdens een inverse curve is de premie negatief, bij een versteiling is die positief. De causaliteitsvraag is alleen of de stand van de curve invloed heeft op de termijnpremie of dat de termijnpremie invloed heeft op de stand van de curve. Toch blijft het meest overtuigende antwoord over deze correlatie- en causaliteitsvraag simpel het feit dat de markt minder rekening is gaan houden met een recessie. Dat is dus hetzelfde als het inprijzen van een zachte landing scenario.

Geen oog voor bedrijfsresultaten

Voorlopig lijken stijgende rentes belangrijker te zijn dan stijgende winsten. Op zich klopt dat wel, want op waarderingen hebben rentes een exponentieel effect en winsten een lineair effect. Over het algemeen vallen de derde kwartaalcijfers niet tegen, maar worden de taxaties voor dit en volgend jaar wel naar beneden bijgesteld. Waar eerder het jaar stagnerende winsten gepaard gingen met stijgende waarderingen, is er nu sprake van licht stijgende winsten en dalende waarderingen.

Komende week zal 27 procent van de bedrijven uit de S&P 500 rapporteren, waaronder de helft van de Magnificent Seven. Bedrijven profiteren nog altijd van de relatief sterke economische groeicijfers over het derde kwartaal zoals blijkt uit de GPDNow rapportage van de Fed met een groei van meer dan vijf procent. Het BBP in China over het derde kwartaal steeg ook sterker dan verwacht met 4,9 procent. De stemming op de financiële markten is desondanks in een kwartaal omgeslagen van uitgesproken positief naar negatief. Zo is de Eurostoxx 50 nu vijf weken op rij in de min gesloten. Dat is in de afgelopen tien jaar slechts twee keer eerder voorgekomen. Mogelijk dat de bear-markt op de obligatiemarkt eindelijk vat krijgt op de aandelenmarkt. 

Monetaire overkill

Het probleem met de huidige ontwikkelingen op de financiële markten is dat centrale banken bewust bezig zijn met monetaire overkill. Het is onwaarschijnlijk dat ze in de loop van dit jaar nog worden beïnvloed door zwakke cijfers ten aanzien van de economische ontwikkeling, waardoor de rente dus langer hoog blijft. Volgend jaar is de kans groot dat groei en inflatie verder terugvallen.  Daarmee lijkt er meer ruimte te komen voor de defensieve sectoren, al zullen waarschijnlijk ook de Magnificent Seven aandelen van zo’n beweging profiteren. Voorwaarde is echter wel dat de oorlog in het Midden-Oosten zich niet verder uitbreidt, iets waar de markten nu op lijken in te zetten.

Obligaties zijn duidelijk oversold en daarom lijkt dit een goed moment om in de obligatiemarkt te stappen (nog even afgezien van de fiscale hocuspocus in Nederland). Aandelen zitten nog altijd in een correctie en er is voorlopig geen zicht op een versoepeling van het monetaire beleid. Daarvoor is een recessie volgend jaar vereist, of mogelijk dat daarvoor al sprake zal zijn van een financiële systeemcrisis. Dat zijn de enige twee redenen op basis waarvan de rente kan dalen. Nu ligt in de VS het winstrendement op aandelen voor het eerste deze eeuw beneden rendement op kortlopende obligaties. Een lagere rente is wel vereist om positiever te worden op aandelen.

Han Dieperink, Chief Investment Officer

Disclaimer