De coronapandemie heeft gezorgd voor een relatief korte economische cyclus. Na een diepe, maar korte recessie begin 2020, volgde een al even spectaculair herstel, geholpen door het snelle ingrijpen van centrale bankiers en overheden. Medio vorig jaar werden economische groeiverwachtingen niet langer naar boven bijgesteld en bevonden we ons in het midden van de cyclus. Normaal gesproken zorgt de voorraadafbouw als gevolg van te optimistische groeiverwachtingen dan voor economische dipje, maar door problemen in de toeleveringsketen was daarvan dit keer geen sprake. Op dit moment groeit de wereldeconomie nog altijd, maar is er wel sprake van een duidelijke groeivertraging. De inflatie is opgelopen en centrale banken zijn per saldo aan het verkrappen. Bij elkaar een patroon dat past bij het einde van de cyclus. Door de sterke economische groei bevindt de economie zich nu boven het lange termijn groeipad, waardoor de werkloosheid op een dieptepunt is aangekomen. Met als gevolg meer inflatie, renteverhogingen en een vlakkere yieldcurve.

Het zicht op de cyclus wordt vertroebeld door de extreme uitslagen. De inflatie in Nederland afgelopen maand was met bijna 12 procent hoger dan we in de jaren zeventig hebben gezien. We moeten terug naar de jaren veertig om een vergelijkbaar cijfer te vinden. Het Nederlands record vorige eeuw was bijna 20 procent in 1918. De strijd tegen de pandemie wordt wel eens vergeleken met een oorlog en oorlogen zorgen nu eenmaal voor meer inflatie. Ook in dat opzicht is het hoogst ongelukkig dat de inflatie dus al hoog was voordat de Oekraïense oorlog begon. Door de hoge inflatie is er sprake van een hoge nominale expansie van de economie. In het laatste kwartaal groeide de Amerikaanse economie (geannualiseerd nominaal) met 14 procent. In zo’n tempo wordt de schuldenberg snel kleiner, want uiteindelijk gaat het om de schuld uitgedrukt in het nominale BBP. Verder is er ook de nodige volatiliteit die beleggers op het verkeerde been zet. Zo is de recente volatiliteit in olieprijzen extreem, maar vormt het einde van de cyclus per saldo meestal een goede periode voor grondstoffen, met name olie. Grondstoffen pieken dan ook meestal veel later dan de aandelenmarkt. Grondstoffen kunnen verder stijgen. Er komt voorlopig weinig aanbod bij, wat betekent dat er sprake moet zijn van vraaguitval en daarvoor moeten prijzen waarschijnlijk verder omhoog. Een alternatief voor een directe belegging in grondstoffen is een belegging in bedrijven die daarvan indirect profiteren. Dat zijn de (alternatieve) energiebedrijven, de mijnbouwbedrijven en de bedrijven in de agrarische industrie. En die koop je ook nog eens niet op de top. 

Een inverse rentecurve is op zichzelf geen verkoopsignaal voor aandelen, maar het betekent wel dat beleggers naar de kwaliteit van de portefeuille moeten kijken. Niet alleen binnen aandelen, maar ook binnen obligaties. Door de stijgende rente, de oplopende kredietopslagen en de stijgende kredietverliezen zijn beleggers in bedrijfsobligaties en high yield obligaties dan al snel slechter af. Gelet op de aantrekkelijke waardering en de relatief goede fundamenten neemt ook de kans toe dat schuldpapier van emerging markets beter zal presteren dan aandelen uit de emerging markets.

De groeivertraging is het meest zichtbaar in de eurozone, een direct gevolg van de Oekraïense oorlog. De Chinese overheid stimuleert de economische groei, maar wordt tegengewerkt door de harde aanpak van het coronavirus. Bovendien is Europa ook voor China een belangrijk afzetgebied. De Verenigde Staten profiteren van de Oekraïense oorlog als netto-exporteur van energie, graan en wapens, maar juist om die reden gaat de Federal Reserve nog sneller de rente verhogen. Het resultaat is dat de verwachtingen ten aanzien van de groei van de wereldeconomie in de afgelopen weken met een procentpunt zijn gedaald van iets boven de 4 procent naar iets boven de 3 procent. Het IMF zit nog boven de 4 procent, maar zal binnenkort ook haar verwachtingen naar beneden moeten bijstellen.

Ondanks al de kakofonie aan opvattingen over de soms dramatische macro-economische cijfers, staat de aandelenwereldindex slechts enkele procenten onder het all-time-high. Dat komt voor een deel omdat de Grote Rotatie uit obligaties richting aandelen gaande is. Wereldwijd beleggen in obligaties (afgedekt naar euro) zorgde in het afgelopen kwartaal voor een verlies van 5,9 procent en bij een inflatie van 11,9 procent gaat het dan wel erg hard met het verlies aan koopkracht. Overigens ook geen fijne ontwikkeling voor pensioenfondsen waar de portefeuille voor een groot deel bestaat uit obligaties.

Na de afsluiten van het kwartaal volgt nu de reality check aan de hand van de bedrijfsresultaten. Per saldo bewegen de winsttaxaties voor het eerste kwartaal zich al enige tijd zijwaarts, maar er zijn wel grote verschillen tussen sectoren.

Wat opvalt is dat de bijdrage van de top 10 bedrijven (effectief Big Tech) in de S&P 500 afneemt (was boven de 30 procent, min of meer gelijk aan het gewicht in de index, maar nu gedaald tot minder dan 24 procent). Voor een deel wordt dat veroorzaakt door de exorbitante winstontwikkeling bij bedrijven die profiteren van de stijgende grondstofprijzen.

Verder staan de winstmarges van bedrijven in de S&P 500 nog altijd op recordniveaus. Vraaguitval en hogere kosten (personeel, rente, grondstoffen) vormen dan geen gelukkige combinatie. Buiten de Verenigde Staten zijn bedrijven gemiddeld genomen wat gevoeliger voor de economische cyclus en daar zijn de bijstellingen nu negatief.

Per saldo is de kans op een wereldwijde recessie niet zo groot, vooral door het relatief hoge groeitempo van de economie. Een belangrijk component blijft de consument die er wat betreft inkomen, baanzekerheid, waarde eigen huis en omvang vermogen gemiddeld genomen beter voorstaat dan ooit. Alleen het consumentenvertrouwen wordt sterk gedrukt door de oplopende inflatie, maar consumentenvertrouwen staat niet altijd gelijk aan de consumentenbestedingen. Bovendien zijn de lonen aan het stijgen, wat aan de ene kant goed is voor de economische groei, maar aan de andere kant er wel voor zorgt dat er sprake is van meer hardnekkige inflatie. De markt vreest nu vooral negatieve groeibijstellingen, terwijl tegelijkertijd de kans op  relatief hoge inflatie in de komende jaren wordt onderschat. Beleggingen die bescherming kunnen bieden tegen deze hoge inflatie hebben de voorkeur.

Download één van onze white papers

Auréus streeft er naar om correcte en actuele informatie te verstrekken afkomstig van betrouwbare bronnen, maar kan de juistheid en volledigheid van de informatie in deze publicatie niet garanderen. Aan deze publicatie kunnen derhalve geen rechten worden ontleend. Auréus aanvaardt geen aansprakelijkheid voor enige directe of gevolgschade voortvloeiende uit het gebruik van deze publicatie of de inhoud ervan. Deze publicatie is niet bedoeld als een aanbod of verzoek tot aan- of verkoop van een financieel instrument en moet evenmin worden beschouwd als een persoonlijk beleggingsadvies, aangezien de inhoud van deze publicatie niet is toegesneden op de individuele (financiële) situatie en doelstellingen van beleggers. Potentiële beleggers worden er nadrukkelijk op gewezen dat aan beleggen financiële risico’s zijn verbonden. Zij dienen dan ook goed kennis te nemen van de inhoud van relevante informatie over desbetreffende belegging (prospectus, informatiememorandum, essentiële beleggersinformatie, essentiële-informatiedocument etc.) en worden geadviseerd onafhankelijk advies in te winnen om zich een goed oordeel te kunnen vormen over die risico’s en/of deze risico’s passen in/bij hun beleggingsdoelstellingen, financiële situatie, risicoprofiel en risico acceptatie. De waarde van een belegging kan fluctueren. Het is mogelijk dat beleggers bij verkoop of beëindiging van hun belegging minder terugkrijgen dan hun inleg. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.