Ondanks de koersstijging van Europese aandelen dit jaar is de discount van Europese aandelen ten opzichte van Amerikaanse aandelen opgelopen tot 40 procent. Nu is een discount van zo’n procent of twintig de afgelopen twintig jaar gebruikelijk. De belangrijkste reden voor zo’n discount is de sectorverdeling. Vergeleken met de Verenigde Staten zijn hier relatief weinig technologiebedrijven en juist die bedrijven worden op dit moment hoog gewaardeerd. De Amerikaanse technologiesector is tien keer zo groot als de Europese. Maar ook gecorrigeerd voor deze sectorverdeling is het wel degelijk zo dat elke Europese sector een lagere waardering heeft dan de Amerikaanse tegenhanger. 

Voor veel beleggers vormt zo’n discount een aanleiding om Europese aandelen te overwegen. Toch is het verstandig om eerst maar eens te kijken waardoor deze discount wordt veroorzaakt. Zoals zo vaak is dat een complex aan factoren:

1.     Europa werd harder geraakt dan de Verenigde Staten in de Grote Financiële Crisis. De Europese financiële sector was veel groter dan die in de VS en het belangrijkste exportproduct van de VS begin deze eeuw waren slechte hypotheekleningen. Dit veroorzaakte zelfs een eurocrisis in 2012. 

2.     De euro zelf is nog altijd een divergerend systeem. De verschillen tussen Noord en Zuid worden groter, niet kleiner. Door de stijgende schuld als percentage van het BBP in verschillende landen in combinatie met de oplopende rente dreigt op termijn een nieuwe eurocrisis.

3.     Een oorlog op het Europese continent is niet bepaald waarde verhogend. Deze oorlog heeft er ook voor gezorgd dat nergens ter wereld energie zo duur is als in Europa. De concurrentiepositie van Europa is daardoor verslechterd. Bovendien zullen Russen en in het kielzog daarvan Chinezen en Arabieren terughoudend zijn met het investeren in Europa.

4.     De energietransitie gaat tot aan 2030 ongeveer 5 biljoen euro kosten. Daarvan komt ongeveer 1,6 biljoen euro van de EU. De rest moet van de nationale overheden komen en de private sector. Die 3,4 biljoen is gelijk aan 2,7 procent van het BBP van de eurozone. Dergelijke investeringen drukken op korte termijn de groei, zelfs als deze op lange termijn een positieve bijdrage leveren.

5.     Het Verenigd Koninkrijk is een belangrijk onderdeel van Europa en Britse aandelen hebben een discount ten opzichte van de Europese, deels als gevolg van de Brexit, maar ook door de inflatiedynamiek en de gevolgen voor de Britse overheidsfinanciën. 

6.     De Europese aandelenmarkt is veel kleiner dan de Amerikaanse. Bovendien bestaat die ook uit tal van kleinere nationale markten en dat gaat ten koste van de liquiditeit. Ook stoppen Europeanen meer geld in huizen dan in aandelen, vergeleken met de Verenigde Staten. Ook institutionele beleggers in Europa beleggen minder in aandelen dan hun Amerikaanse tegenhangers. Het gebrek aan een Europese aandelencultuur en de mindere liquiditeit vertaalt zich in een lagere waardering. 

7.     De Amerikaanse aandelenmarkt heeft meer geprofiteerd van de lage rente dan de Europese, onder andere vanwege het hogere percentage groei-aandelen. Dat zou kunnen veranderen nu de rente in de VS sterker is gestegen dan in Europa. Alleen lijkt inflatie in Europa hardnekkiger dan in de VS, deels als gevolg van de flexibiliteit van de Amerikaanse economie. Waar de VS kan volstaan met een zachte landing is er in Europa mogelijk toch een recessie vereist.

8.     Amerikaanse bedrijven betalen minder belasting dan Europese. Ook de extra heffingen die geïntegreerde oliemaatschappijen voor de kiezen kregen vanwege de sterk gestegen energieprijzen drukken de waardering in Europa. Bovendien is de fiscaal-juridische basis voor dergelijke heffingen flinterdun, maar het kan in de toekomst vaker voorkomen, ook bij andere bedrijven. In de VS is zoiets ondenkbaar.

9.     De Europese economie is veel meer een open economie dan de Amerikaanse. Dat betekent ook dat de boycot van Rusland in Europa meer impact heeft dan in de VS. Ook is Europa veel gevoeliger voor ontwikkelingen in China. Dit onderdeel kan ook pleiten voor Europa als beleggers zich massaal storten op China, maar dat lijkt even niet aan de orde. 

10.  Amerikaanse bedrijven hebben hogere winstmarges en renderen veel beter dan Europese bedrijven. Uiteraard is er altijd een discussie of deze hoge winstmarges houdbaar zijn in de toekomst, maar sterk winstgevende bedrijven worden nu eenmaal hoger gewaardeerd.

Deze opsomming betekent niet dat Europese beleggingen helemaal kansloos zijn. Het voordeel van zo’n discount is dat er wellicht meer fusie en overnameactiviteit is te verwachten in Europa, gelet op het waarderingsverschil tussen Amerikaanse bedrijven en hun Europese tegenhangers. Verder geldt voor Amerikaanse aandelen natuurlijk ook dat rendementen uit het verleden niet maatgevend zijn voor de toekomst. Tegelijkertijd is waardering een belangrijk bepalende factor voor lange termijn rendement, maar heeft waardering op korte termijn (en die kan gerust meerdere jaren aanhouden) opvallend weinig invloed op het rendement.

Han Dieperink, Chief Investment Strategist

Schrijf in op deze nieuwsbrief via homepage van www.aureus.eu

Voor tussentijdse updates, volg Auréus op Linkedin

De besluiten van het Macrocomité van Auréus worden gebruikt voor de invulling van de Actieve portefeuille. In deze portefeuille worden aandelen, obligaties en alternatieve beleggingen over- of onderwogen en kunnen er actieve keuzes worden gemaakt voor bepaalde sectoren, regio’s, obligaties, looptijden ect. Risicobeperking is een belangrijk onderdeel van de Actieve portefeuille. De Markt/Factor portefeuille wijkt slechts beperkt af van de index (MSCI ACWI IMI). Er is sprake van een structurele allocatie naar vijf factoren om de factorpremie op lange termijn te innen. Daarom worden keuzes van het Macrocomité niet meegenomen. Wel wordt er geherbalanceerd wanneer het portefeuillegewicht 10 procent afwijkt van de neutrale allocatie. De SRI-Impact-portefeuille heeft een focus op duurzame en impactvolle beleggingen/bedrijven, de benchmark voor deze portefeuille is de MSCI ACWI SRI. Om een kern van duurzame SRI-fondsen bevinden zich 6 impactsatellieten. Keuzes gemaakt in het Macrocomité worden voor zover relevant meegenomen in de SRI-Impact-portefeuille. Voor de Individuele Aandelenportefeuille maken wij gebruik van de research en beleggingsfilosofie van Financiële Diensten Amsterdam (FDA). Deze op groei- en kwaliteitsaandelen gerichte research/strategie heeft een allocatie naar Europese en Amerikaanse aandelen. Het doel is de outperformance van de benchmark (MSCI World). Keuzes gemaakt in het Macrocomité ten aanzien van over- of onderwegen van aandelen en obligaties worden meegenomen voor de allocatie in de Individuele Aandelenportefeuille, voor de regio- en de sectorverdeling volgen wij de research van FDA. Auréus streeft er naar om correcte en actuele informatie te verstrekken afkomstig van betrouwbare bronnen, maar kan de juistheid en volledigheid van de informatie in deze publicatie niet garanderen. Aan deze publicatie kunnen derhalve geen rechten worden ontleend. Auréus aanvaardt geen aansprakelijkheid voor enige directe of gevolgschade voortvloeiende uit het gebruik van deze publicatie of de inhoud ervan. Deze publicatie is niet bedoeld als een aanbod of verzoek tot aan- of verkoop van een financieel instrument en moet evenmin worden beschouwd als een persoonlijk beleggingsadvies, aangezien de inhoud van deze publicatie niet is toegesneden op de individuele (financiële) situatie en doelstellingen van beleggers. Potentiële beleggers worden er nadrukkelijk op gewezen dat aan beleggen financiële risico’s zijn verbonden. Zij dienen dan ook goed kennis te nemen van de inhoud van relevante informatie over desbetreffende belegging (prospectus, informatiememorandum, essentiële beleggersinformatie, essentiële-informatiedocument etc.) en worden geadviseerd onafhankelijk advies in te winnen om zich een goed oordeel te kunnen vormen over die risico’s en/of deze risico’s passen in/bij hun beleggingsdoelstellingen, financiële situatie, risicoprofiel en risico acceptatie. De waarde van een belegging kan fluctueren. Het is mogelijk dat beleggers bij verkoop of beëindiging van hun belegging minder terugkrijgen dan hun inleg. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.