Oliemaatschappijen worden niet hoog gewaardeerd, maar Europese oliebedrijven hebben nog een extra discount. Nu zijn Europese aandelen goedkoper dan Amerikaanse aandelen, maar als gecorrigeerd wordt voor de sectorverdeling valt het met de verschillen nog wel mee, behalve binnen de sector energie. Door die relatief lage waardering is het zelfs mogelijk dat Amerikaanse oliemaatschappijen proberen om Europese oliemaatschappijen over te nemen.

Er zijn meerdere oorzaken voor de lagere waardering van Europese oliemaatschappijen. Deze aandelen zijn historisch in handen van (institutionele) Europese beleggers en onder invloed van duurzaam beleggen en de klimaatcrisis nemen die afscheid van deze aandelen. Op zich is dat vreemd want een energietransitie zonder deze grote oliemaatschappijen is moeilijk voorstelbaar. Bij elkaar zijn ze goed voor meer dan de helft van de CO2-uitstoot (scope 3) en het is natuurlijk niet zo dat verkoop van de aandelen er voor zorgt dat er minder CO2 wordt uitgestoten. Zeker niet als de deelnemers in de pensioenfondsen en de verzekeringsmaatschappijen gewoon nog plastic blijven gebruiken, hun huizen verwarmen met fossiele brandstoffen en fossiel blijven rijden. Verder committeren juist de Europese oliebedrijven als BP, TotalEnergies en Shell zich aan de transitie naar uiteindelijk energie zonder CO2-uitstoot. Op het moment dat een Amerikaans oliebedrijf een Europeaan zou overnemen is dat nog maar de vraag of dat blijft staan.

Verder speelt natuurlijk ook een rol dat de Europese bedrijven belasting moeten betalen op iets dat de overwinst (windfall) wordt genoemd (typisch 25 tot 30 procent van alles boven de 120 procent van de gemiddelde jaarwinst). Jarenlang hadden diezelfde oliebedrijven te maken met tegenvallende winsten, zelfs even een negatieve olieprijs en Shell heeft zelfs zijn beroemde dividendbeleid moeten verlaten. Nu het even een jaar meezit (ondere andere ook in de raffinagemarges) is er meteen sprake van overwinst. Dan zijn er nog wel meer (cyclische) bedrijven die een onzekere toekomst tegemoet gaan. Wat is de volgende sector die moet bloeden? Na Shell hebben ook Unilever en DSM zich uit de voeten gemaakt. Heeft iemand wel eens gekeken hoe sterk de winsten bij ASML in de afgelopen jaren zijn gestegen en in tegenstelling tot Shell is ASML ook nog eens een monopolist. Feitelijk worden de aandeelhouders van de oliebedrijven door deze extra belasting voor een deel onteigent, iets waar ze van tevoren geen rekening mee konden houden. Dat kan natuurlijk in de vorm van belastingen, maar belastingen met terugwerkende kracht gaan eigenlijk niet samen met de rechtsstaat. In de grondwet staat immers dat belastingen worden geheven uit kracht van een wet. Eigenlijk gaan we dan weer terug naar de tijd voor de Magna Carta van 1215. Toen vormde de bede (belastingen) van de vorst de basis voor de huidige democratie, omdat daar vooraf toestemming om moest worden gevraagd. Nullum tributum sine lege moet beschermen tegen de willekeur van de overheid. Er blijft dan weinig meer over van de rechtszekerheid. Het contrast met de Amerikaanse oliebedrijven, waar uiteindelijk het Congres de enige instantie is die de belastingen kan verhogen, is groot. Er zijn voldoende Democraten (uit olieproducerende staten) die tegen een hogere belasting zijn voor oliebedrijven (of tegen welke belastingverhoging ook) en in de Verenigde Staten profiteren oliebedrijven nog altijd van de onder Trump ingevoerde belastingkortingen.

Het gevolg is dat bedrijven als Exxon en Chevron op ongeveer 6 keer de kasstroom worden gewaardeerd en Shell op ongeveer drie keer de kasstroom. Dat betekent dus dat op basis van die kasstroom Shell zichzelf in drie jaar tijd van de beurs kan halen. Het dilemma voor Shell is dat ze die kasstroom alleen op peil kan houden als ze blijven investeren in olie en gas, terwijl de kasstroom uit alternatieve energie lager zullen uitkomen, maar in Europa wel hoger wordt gewaardeerd. Naast een overname kan het verschuiven van de notering van Europa naar New York ook een oplossing zijn. Veel oliemaatschappijen zijn internationaal actief en de discount lijkt dan ook vooral samen te hangen met de plaats van notering en vestiging. Het is niet zo dat Amerikaanse oliebedrijven hier niet meer actief zijn, alleen zullen die hogere belastingen hier wel verdisconteren in de hogere prijzen voor de consument. Dat is namelijk het resultaat van een belasting op de overwinst. Begin jaren tachtig is dat in de Verenigde Staten geprobeerd. Het gevolg, minder investeringen en hogere olieprijzen.

‘Het grootste probleem lijkt dat Shell twijfelt op een tweesprong.’

Nu is het hoofdkantoor van Shell al verhuisd naar Londen, maar als 75 procent van de aandeelhouders New York beter zou vinden waardoor de waarde van het bedrijf zou kunnen verdubbelen is zo’n meerderheid snel gevonden. Probleem is wel dat de Verenigde Staten net als Nederland een dividendbelasting heffen, maar de Nederlands ingezetene kan die volledig salderen in de jaarlijkse aangifte. Het grootste probleem lijkt dat Shell twijfelt op een tweesprong. Of het kiest er voor om, net als bijvoorbeeld Orsted, zich volledig te focussen op alternatieve energie, of het blijft actief in fossiel en dan lijkt een overstap naar de VS (via een notering of een overname) voor de hand te liggen. Tot die tijd blijft de discount, maar zodra de knoop is doorgehakt kan de discount snel verdwijnen.

Abonneer op deze nieuwsbrief via www.aureus.eu/nieuwsbrief 

Voor tussentijdse updates, volg Auréus op Linkedin

De besluiten van het Macrocomité van Auréus worden gebruikt voor de invulling van de Actieve portefeuille. In deze portefeuille worden aandelen, obligaties en alternatieve beleggingen over- of onderwogen en kunnen er actieve keuzes worden gemaakt voor bepaalde sectoren, regio’s, obligaties, looptijden ect. Risicobeperking is een belangrijk onderdeel van de Actieve portefeuille. De Markt/Factor portefeuille wijkt slechts beperkt af van de index (MSCI ACWI IMI). Er is sprake van een structurele allocatie naar vijf factoren om de factorpremie op lange termijn te innen. Daarom worden keuzes van het Macrocomité niet meegenomen. Wel wordt er geherbalanceerd wanneer het portefeuillegewicht 10 procent afwijkt van de neutrale allocatie.  De SRI-Impact-portefeuille heeft een focus op duurzame en impactvolle beleggingen/bedrijven, de benchmark voor deze portefeuille is de MSCI ACWI SRI. Om een kern van duurzame SRI-fondsen bevinden zich 6 impactsatellieten. Keuzes gemaakt in het Macrocomité worden voor zover relevant meegenomen in de SRI-Impact-portefeuille. Voor de Individuele Aandelenportefeuille maken wij gebruik van de research en beleggingsfilosofie van Financiële Diensten Amsterdam (FDA). Deze op groei- en kwaliteitsaandelen gerichte research/strategie heeft een allocatie naar Europese en Amerikaanse aandelen. Het doel is de outperformance van de benchmark (MSCI World). Keuzes gemaakt in het Macrocomité ten aanzien van over- of onderwegen van aandelen en obligaties worden meegenomen voor de allocatie in de Individuele Aandelenportefeuille, voor de regio- en de sectorverdeling volgen wij de research van FDA. 

Auréus streeft er naar om correcte en actuele informatie te verstrekken afkomstig van betrouwbare bronnen, maar kan de juistheid en volledigheid van de informatie in deze publicatie niet garanderen. Aan deze publicatie kunnen derhalve geen rechten worden ontleend. Auréus aanvaardt geen aansprakelijkheid voor enige directe of gevolgschade voortvloeiende uit het gebruik van deze publicatie of de inhoud ervan. Deze publicatie is niet bedoeld als een aanbod of verzoek tot aan- of verkoop van een financieel instrument en moet evenmin worden beschouwd als een persoonlijk beleggingsadvies, aangezien de inhoud van deze publicatie niet is toegesneden op de individuele (financiële) situatie en doelstellingen van beleggers. Potentiële beleggers worden er nadrukkelijk op gewezen dat aan beleggen financiële risico’s zijn verbonden. Zij dienen dan ook goed kennis te nemen van de inhoud van relevante informatie over desbetreffende belegging (prospectus, informatiememorandum, essentiële beleggersinformatie, essentiële-informatiedocument etc.) en worden geadviseerd onafhankelijk advies in te winnen om zich een goed oordeel te kunnen vormen over die risico’s en/of deze risico’s passen in/bij hun beleggingsdoelstellingen, financiële situatie, risicoprofiel en risico acceptatie. De waarde van een belegging kan fluctueren. Het is mogelijk dat beleggers bij verkoop of beëindiging van hun belegging minder terugkrijgen dan hun inleg. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.