Net op het moment dat de markt eindelijk het concept van een zachte landing heeft omarmd, komen beleggers er achter dat er ook nadelen zitten aan een zachte landing. Vergeleken met het doembeeld van stagflatie nog geen jaar geleden doet een zachte landing wellicht het sprookje van Goudhaartje herleven, maar dat betekent niet dat het allemaal rozengeur en maneschijn is. Zowel wat betreft liquiditeit, economie als waardering is er wel wat aan te merken op zo’n zachte landing.

Recessie zorgt voor duidelijkheid

Voor centrale banken is het nadeel van een zachte landing dat niet duidelijk is of de inflatie definitief is teruggekeerd naar de doelstelling van 2 procent. De Russische inval in Oekraïne heeft gezorgd voor een tijdelijk hogere inflatie, maar nu profiteert de inflatie van de basiseffecten een jaar geleden. Daardoor was relatief eenvoudig te voorspellen dat 2023 het jaar zou worden van de desinflatie is. Het is alleen lastig te bepalen of na deze transitoire basiseffecten de inflatie op 2 procent blijft, of op termijn toch nog wat hoger uitkomt, bijvoorbeeld tussen de 3 en de 5 procent. Centrale banken kijken daarvoor niet langer uitsluitend naar de ontwikkeling van de inflatie, maar ook uitdrukkelijk naar de arbeidsmarkt. Die is weliswaar aan het verzwakken, maar dat proces gaat geleidelijk en er is een redelijk structureel tekort aan arbeidskrachten. Dat betekent dat centrale banken de rente nog langer hoog moeten houden en dat is uiteraard geen goed nieuws.

Afgelopen week leek de obligatiemarkt ook het scenario van een recessie op korte termijn te verlaten, getuige de stijgende lange rente. Die werd weliswaar gekoppeld aan de downgrade van Fitch voor de Verenigde Staten, maar afgezien van de timing, zat zo’n downgrade er al een tijdje aan te komen. Meer dan tien jaar geleden besloot Standard & Poor’s om vrijwel dezelfde redenen (kredietplafond, politieke strijd) de beoordeling van de VS te verlagen van AAA naar AA+. Van de grote drie hanteert alleen Moody’s nog een AAA-kredietbeoordeling. Daarmee is het aantal landen met een AAA-beoordeling teruggelopen tot negen, waaronder Nederland. 

Een zachte landing blijft een landing

In een wereld waar er een sterke behoefte is aan risicovrij kapitaal lijkt dat een probleem, maar Amerikaanse Treasuries worden ondanks de AA+ beoordeling gezien als risicovrij papier. Feitelijk verandert er niet zo veel. De Amerikaanse overheid kan altijd tot op de laatste cent haar schuld terugbetalen, want het heeft de mogelijkheid om onbeperkt munten bij te drukken. Dat heeft uiteraard invloed op de inflatie, maar daar is het de kredietbeoordelaar vreemd genoeg niet om te doen. Wat dat betreft is het vreemd dat Europese landen met een AAA-beoordeling die onderdeel zijn van de eurozone wel zo’n hoge beoordeling hebben, terwijl zij niet in staat zijn om autonoom munten bij te drukken. De stijgende lange rente duidt meer op het afnemende geloof in een recessie en op de omarming van het zachte landing scenario. 

Bill Ackman zit short

Het hielp afgelopen week niet dat Bill Ackman aangeeft dat hij short de 30 jarige Amerikaanse staatslening zit. Ackman is gewend zijn investment case in brede kring te delen en deze vorm van legale voorkennis is vaak onderdeel van zijn strategie. Ackman rekent er op dat die rente naar 5,5 procent gaat. Als de Amerikaanse overheid gemiddeld 5,5 procent moet betalen op de 32 biljoen dollar Amerikaanse staatsschuld (en groeiende) dan is dat 1,75 biljoen per jaar. Per jaar heeft de Federale overheid nog geen 5 biljoen dollar aan belastinginkomsten en nu al zijn de rentelasten in korte tijd verdubbeld van circa 500 miljard naar 1 biljoen dollar. Bij 1,75 biljoen dollar gaat een derde van de Amerikaanse begroting op aan rente. Gelet op de andere posten wordt dit een lastig verhaal dat alleen is op te lossen met monetaire financiering door de Federal Reserve. 

Ackman wijst verder op de structurele inflatiefactoren (deglobalisering, hogere kosten defensie, energietransitie, grotere verplichtingen overheid, meer onderhandelingskracht werknemers) en rekent meer op een hardnekkig inflatieniveau van 3 procent. Verder wijst hij op het grote aanbod en de teruglopende vraag naar Amerikaanse Treasuries: China wil zich financieel ontkoppelen van de VS, in Japan is het YCC-beleid gestopt. Ook gebruikt hij dezelfde argumenten als Fitch met betrekking tot de politieke verdeeldheid en het oplopende begrotingstekort. Volgens hem is dan de lange termijn inflatieverwachting 3 procent. Voeg daarbij 0,5 procent reële rente en 2 procent termijnpremie en hij komt op 5,5 procent. 

Voorlopig wordt er niets gedaan aan dat begrotingstekort door de groene transitie en dreigt de schuld op te lopen tot 52 biljoen dollar in 2033. Hoewel de redernering van Ackman klopt, is de hoogte van de rente uiteindelijk afhankelijk van het opkoopbeleid van de Federal Reserve. Het lastige voor de Fed (en andere centrale banken) is dat niet producenten en consumenten worden geraakt door de hogere rente, maar dat tegenwoordig een groot deel van de schuld bij de overheid zit, in het geval van de VS ook nog eens voor een groot deel lekker kort gefinancierd. Op het moment dat een derde van de Amerikaanse uitgaven bestaat uit rentebetalingen, dan betekent dit bijvoorbeeld geen uitgaven meer aan defensie of geen sociale uitkeringen meer, of anders moet de belasting omhoog, maar dat is vloeken in de kerk. 

Een zachte landing blijft een landing

Een economisch nadeel van een zachte landing is dat het nog altijd een landing is. Ten opzichte van de periode daarvoor zwakt de groei af. Nu is het verschil tussen 1 of 2 procent groei en geen groei niet zo groot, maar het is vooral de nominale groei die afzwakt. Dus naast de reële groeiafzwakking zakt nu ook de inflatie in. Dus waar tot voor kort bedrijven konden rekenen op een nominale groei van tegen de 10 procent, komt nu het nulpunt in zicht. Als de inflatie zo sterk daalt, dan heeft dit grote gevolgen voor de bedrijfsresultaten. Tot op heden slaagden bedrijven er goed in om hogere kosten te compenseren met hogere verkoopprijzen, een direct gevolg van de hoge inflatie. Nu de inflatie sterk daalt, zal dit op een gegeven moment merkbaar zijn in een lagere omzet, terwijl kosten juist met vertraging hun been bijtrekken. Daar gaan de winstmarges.

Een waarderingsnadeel van een zachte landing is dat door de relatief hoge beleidsrente er weinig meer overblijft van de risicopremie op aandelen. Dat is geen probleem als de rente gaat dalen (bijvoorbeeld door een recessie), maar wel een probleem als de rente gaat stijgen. De correlatie tussen big tech-groeiaandelen en de reële rente is hoog en daarmee komt een grotere correctie in groei-aandelen dichterbij. Komende week worden de Amerikaanse inflatiecijfers over juli gepubliceerd. Vorig jaar was de inflatie in die maand juist erg laag. Dat betekent dat een eventuele tegenvaller in de julimaand van dit jaar extra hard aankomt. Het helpt dan ook niet dat augustus en september traditioneel niet de beste maanden zijn voor de aandelenmarkt. 

Han Dieperink, Chief Investment Strategist

Schrijf in op deze nieuwsbrief via homepage van www.aureus.eu

Voor tussentijdse updates, volg Auréus op Linkedin

De besluiten van het Macrocomité van Auréus worden gebruikt voor de invulling van de Actieve portefeuille. In deze portefeuille worden aandelen, obligaties en alternatieve beleggingen over- of onderwogen en kunnen er actieve keuzes worden gemaakt voor bepaalde sectoren, regio’s, obligaties, looptijden ect. Risicobeperking is een belangrijk onderdeel van de Actieve portefeuille. De Markt/Factor portefeuille wijkt slechts beperkt af van de index (MSCI ACWI IMI). Er is sprake van een structurele allocatie naar vijf factoren om de factorpremie op lange termijn te innen. Daarom worden keuzes van het Macrocomité niet meegenomen. Wel wordt er geherbalanceerd wanneer het portefeuillegewicht 10 procent afwijkt van de neutrale allocatie. De SRI-Impact-portefeuille heeft een focus op duurzame en impactvolle beleggingen/bedrijven, de benchmark voor deze portefeuille is de MSCI ACWI SRI. Om een kern van duurzame SRI-fondsen bevinden zich 6 impactsatellieten. Keuzes gemaakt in het Macrocomité worden voor zover relevant meegenomen in de SRI-Impact-portefeuille. Voor de Individuele Aandelenportefeuille maken wij gebruik van de research en beleggingsfilosofie van Financiële Diensten Amsterdam (FDA). Deze op groei- en kwaliteitsaandelen gerichte research/strategie heeft een allocatie naar Europese en Amerikaanse aandelen. Het doel is de outperformance van de benchmark (MSCI World). Keuzes gemaakt in het Macrocomité ten aanzien van over- of onderwegen van aandelen en obligaties worden meegenomen voor de allocatie in de Individuele Aandelenportefeuille, voor de regio- en de sectorverdeling volgen wij de research van FDA. Auréus streeft er naar om correcte en actuele informatie te verstrekken afkomstig van betrouwbare bronnen, maar kan de juistheid en volledigheid van de informatie in deze publicatie niet garanderen. Aan deze publicatie kunnen derhalve geen rechten worden ontleend. Auréus aanvaardt geen aansprakelijkheid voor enige directe of gevolgschade voortvloeiende uit het gebruik van deze publicatie of de inhoud ervan. Deze publicatie is niet bedoeld als een aanbod of verzoek tot aan- of verkoop van een financieel instrument en moet evenmin worden beschouwd als een persoonlijk beleggingsadvies, aangezien de inhoud van deze publicatie niet is toegesneden op de individuele (financiële) situatie en doelstellingen van beleggers. Potentiële beleggers worden er nadrukkelijk op gewezen dat aan beleggen financiële risico’s zijn verbonden. Zij dienen dan ook goed kennis te nemen van de inhoud van relevante informatie over desbetreffende belegging (prospectus, informatiememorandum, essentiële beleggersinformatie, essentiële-informatiedocument etc.) en worden geadviseerd onafhankelijk advies in te winnen om zich een goed oordeel te kunnen vormen over die risico’s en/of deze risico’s passen in/bij hun beleggingsdoelstellingen, financiële situatie, risicoprofiel en risico acceptatie. De waarde van een belegging kan fluctueren. Het is mogelijk dat beleggers bij verkoop of beëindiging van hun belegging minder terugkrijgen dan hun inleg. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst