Beleggen in omgeving waarin de overgrote meerderheid een negatieve visie heeft is altijd prettiger dan wanneer iedereen lijkt te denken dat de bomen tot in de hemel groeien. De beurs is immers niet een afspiegeling van fundamentele factoren, maar een afspiegeling van hoe mensen daar tegenaan kijken. Op het moment dat iedereen een negatieve visie lijkt te hebben, is beleggen zelfs eenvoudig. De eerste die immers daarna zijn of haar visie gaat bijstellen, kan maar één kant op en dat is omhoog. Bij de start van dit jaar hadden veel partijen een negatieve visie. Ik heb in de afgelopen decennia niet eerder meegemaakt dat zoveel professionele partijen een negatieve visie hadden op de aandelenmarkt. Maar liefst 85 procent van de economen ging er van uit dat er dit jaar sprake zou zijn van een stevige recessie in de Verenigde Staten. Het resultaat hebben we gezien: geen recessie en een sterk stijgende beurs. Voor de Nasdaq was het zelfs het beste eerste halfjaar ooit. Maar omdat het zo goed gaat, komt nu opeens de vrees voor een snelle stijging van de rente met vijf procent als het nieuwe normaal.

De wereld van vijf procent

In de afgelopen maanden is het sentiment onder beleggers sterk verbeterd. De Vix-index, ook wel bekend als de Angst-index, is in korte tijd sterk gedaald tot pre-pandemische niveaus. Het percentage optimistisch gestemde beleggers steeg terwijl het percentage pessimisten snel daalde. Vrijwel alle indicatoren die het sentiment meten, zagen deze verbetering. Top down bezien werd het stagflatie-scenario massaal ingeruild door het scenario van een zachte landing. Dat is opmerkelijk want aan het begin van het jaar was de kans op een zachte landing volgens beleggers vrijwel nihil. Een hogere kans op zo’n scenario is terecht op basis van de onderliggende ontwikkeling, maar om dit nu meteen tot basisscenario te bestempelen gaat redelijk ver, vooral omdat de argumenten voor een recessie volgend jaar sterker zijn dan begin dit jaar. Toch stijgt nu de rente, omdat in het scenario van een zachte landing nu eenmaal geen ruimte is voor een recessie. Welkom in de wereld van vijf procent.

Laten we voorop stellen dat een recessie voorspellen bijzonder lastig is. In een echte recessie valt de economie als het ware van een klif. Dat kan door een externe schok die niet is te voorspellen, maar er moet ook wel een klif zijn om vanaf te vallen. Een recessie is bijna altijd een reactie op te hoge investeringen voorafgaand aan zo’n recessie. Alleen is er nu geen sprake van overcapaciteit of te hoge investeringen. Er zijn eerder miljoenen huizen te weinig gebouwd en bedrijven moeten vol aan de bak met de energietransitie, deglobalisering en kunstmatige intelligentie. Er is dus geen klif om van af te vallen. Toch is een recessie nog wel mogelijk en dat is omdat een recessie ook kan worden veroorzaakt door de centrale bank. Helaas leert de geschiedenis dat centrale banken regelmatig te lang doorgaan met het verkrappende beleid.

Monetair beleid is nu verkrappend

Centrale banken hebben in recordtempo de rente verhoogd, maar bij het monetaire beleid gaat het niet zozeer om de snelheid, maar wel om de absolute hoogte van de rente. De eerste renteverhogingen tot een procent of drie waren niets meer dan een normalisering. Indien rekening wordt gehouden met een twaalf tot achttien maanden vertragend effect van die renteverhogingen (waarschijnlijk dit keer langer doordat veel partijen gebruik hebben gemaakt van de lage rente om die lang vast te zetten) dan zitten we in de twaalf en achttien maands gemiddeldes nu op een rente van ongeveer drie procent. Pas in de komende twaalf maanden stijgt die gemiddelde rente snel verder naar een niveau dat gerust verkrappend mag worden genoemd.

De reële rente (de nominale rente) minus de inflatieverwachtingen is nu 200 basispunten positief en dat is fors. Zeker met de sterk gestegen schulden remt dit wel degelijk de economie. Nu is een groot deel van die schulden in de afgelopen jaren verschoven van de particuliere sector naar de overheid. De overheid doet vreemd genoeg of er nog niets aan de hand is en blijft maar uitgeven. Dat verklaart ook deels de zachte landing, want dat overheidsbeleid frustreert het monetaire beleid. Dat was tijdens de Grote Financiële Crisis wel anders. Toen stuurden de Republikeinen onder invloed van de Tea Party aan op begrotingsevenwicht en disciplineerde Duitsland de andere eurolanden op begrotingsgebied. Nu is de overheid er om elk probleem op te lossen, vooral door er veel geld tegenaan te gooien. Een sterk stijgende rente raakt ook de overheid.

Hogere rentelasten, vooral voor overheden

In de VS zijn in snel tempo de rentelasten met 500 miljard dollar gestegen, dat is 10 procent van de belastinginkomsten. Daar komt nog bij dat de Amerikaanse overheid relatief kort is gefinancierd en een verder stijgende rente betekent of een veel groter tekort op de begroting, of dat er moet worden gesneden in uitgaven. Dat lijkt geen optie, maar dat is belastingen verhogen ook niet. In Europa moet de Italiaanse economie binnenkort met 6 procent per jaar groeien om bij een rente van 4 procent de rente op de staatsschulden te kunnen betalen. Frankrijk is slechts één recessie verwijderd van Italië, maar wel met het verschil dat de Franse overheid al belachelijk groot is. Dat wordt buigen of barsten, op naar de zesde Republiek.

Er zijn voldoende signalen dat de rem er stevig op zit. De geldhoeveelheid krimpt, de rentecurves zijn ondanks de stijging aan de lange kant nog altijd invers en de kredietverlening via banken is in snel tempo aan het verslechteren. Dat laatste is ook het gevolg van strengere regels per 1 januari, in reactie op de bankencrisis eerder dit jaar. Alleen al deze drie factoren lijken een recessie te garanderen. Overigens zal dit nog altijd veel meer een huis-tuin-en-keuken recessie zijn dan de bijna depressies die we gezien hebben na de de Grote Financiële Crisis en de Dotcomzeepbel. Dat komt omdat toen er sprake was van deflatierisico’s en die zijn nu eenmaal alleen te bestrijden door de economie te stabiliseren. Nu is inflatie het probleem, maar daarvoor hoeft er minder sterk ingegrepen te worden. Overigens zal de komende 12 maanden de inflatie in deze omgeving vrijwel zeker verder dalen.

China als deflatiemotor

Begin dit jaar leek de vraag vanuit China nog voldoende om een stevige groei te laten zien van de wereldeconomie. Die belofte is niet uitgekomen. Dat betekent dat mede daardoor de kans op een recessie in de westerse wereld is toegenomen. Voor de ontwikkeling van de inflatie hier is het opnieuw aanzetten van de Chinese deflatiemotor natuurlijk prettig, maar het vergroot natuurlijk wel de kans op een recessie hier. Overigens is het Chinese probleem oplosbaar, maar tot op heden doet de overheid te weinig en is ze ook nog te laat. Daarmee dringt de vergelijking met Japan eind jaren negentig op, ironische genoeg een belangrijk argument van Peking om juist nu terughoudend te zijn.

De Chinese economie groeit suboptimaal en de oorzaak ligt deels in problematische vastgoedschulden. De Chinese economie moet sterker groeien dan de rente op die schulden en daarom moet de overheid een expansief monetair en fiscaal beleid voeren. Dat is niet zo eenvoudig want de PBoC zit veel meer op het spoor van de Bundesbank, een bank die tegen elke prijs inflatie de kop in wil drukken. Het risico van zo’n expansief Chinees beleid is natuurlijk het ontstaan van zeepbellen. Daarom is het goed om te focussen op investeringen met een zo’n groot mogelijk multiplier, iets dat per definitie niet kan worden overgelaten aan de overheid, maar alleen aan de vrije markt. Verder moet dit beleid wel enige tijd worden volgehouden want overheden maken maar al te vaak de fout om bij de eerste verbetering te stoppen met zo’n beleid waarna er al snel sprake is van een dubbele dip. Voordeel is wel dat de verwachtingen ten aanzien van China niet meer zo hooggespannen zijn. Het lijkt er zelfs op dat bijna iedereen negatief is gestemd en dat maakt het dan wel weer makkelijk.

Han Dieperink, Chief Investment Strategist