Appels met peren

Bij de promotie van private equity wordt vaak het rendement van private equity afgezet tegen het rendement op beursgenoteerde aandelen. Private equity-rendementen zijn echter niet rechtstreeks vergelijkbaar met het rendement op aandelenindices, onder andere vanwege het illiquide karakter van private equity en de onregelmatige timing van kasstromen. Dan wordt het al snel een vergelijking van appels met peren en maakt men niet de juiste rendementsvergelijking. Het grote verschil met beursgenoteerde aandelen is dat beursindices altijd vol zijn belegd, maar dat bij private equity vermogen vaak langere tijd aan de zijlijn staat. Voor wat betreft de berekening van het rendement wordt bij private equity alleen naar het geïnvesteerde vermogen gekeken.

Een gemiddeld private equity fonds heeft een investeringsperiode van typisch vijf jaar, waarna in de daarop volgende vijf jaar de investeringen worden verkocht, met meestal een uitloop van nog eens twee jaar. Meestal lukt het niet eens om in de eerste vijf jaar vol belegd te geraken. Ook omdat er al cashflow komt uit de eerste investeringen. Een piek investeringsniveau van 80 procent na vijf jaar is heel gebruikelijk. In de desinvesteringsperiode vallen de kasstromen vrij en worden niet door het fonds herbelegd. Door alleen naar de kasstromen te kijken wordt er dus een IRR (internal rate of return) berekend over de geïnvesteerde gelden. Het geld dat aan de zijlijn staat dat niet rendeert wordt niet meegenomen. Stel dat de helft van het geld aan de zijlijn blijft staan zonder te renderen en dat er een IRR wordt gehaald op het geïnvesteerde gedeelte van 15 procent, dan is dat feitelijk een rendement van 7,5 procent.

Hoeveel keer de inleg?

Nu is dat beeld door de stijgende spaarrente wel iets verbeterd, maar het mag duidelijk zijn dat voor het totale rendement het in dit geval vooral gaat om vol belegd te zijn. Het ene fonds kan zich best op de borst kloppen met enkele procentpunten meer IRR. Zodra de kasstromen ongunstig vallen, komt het totale rendement veel lager uit. Nu zijn private equity-investeerders ook wel bekend met de nadelen van IRR en dat is waarom ze vaak ook kijken naar hoeveel keer je je inleg terugkrijgt. Deze money-multiple maakt private equity beter vergelijkbaar met een beursbelegging. Maar diezelfde money multiple houdt dan weer geen rekening met de factor tijd en voor de berekening van het rendement maakt het nogal wat uit of je je geld in tien jaar of in vijf jaar verdubbeld.

De juiste rendementsvergelijking

Bij een vergelijking van private equity met een beursindex zijn er ook meerdere aan- en verkoopmomenten. Dat maakt een vergelijking van een private equity fonds met een aandelenindex er niet eenvoudiger op. De juiste vergelijking is tegelijk de kasstromen te investeren in private equity en op de beursindex. Op die manier kan de ontwikkeling van de index worden vergeleken met de ontwikkeling van de private equity investering. Dan wordt naar de public-market-equivalent gekeken van het rendement. Deze methode ondervangt niet de verplichting om het gecommitteerde vermogen liquide te houden. Dat geld kan immers in de eerste vijf jaar elk moment worden opgevraagd. Door deze verplichting is het eigenlijk een allocatie dat wel als doel heeft om in aandelen (private equity) te beleggen, maar waarschijnlijk voorlopig staat te verpieteren op een spaarrekening.

Om een goede vergelijking te maken met een belegging op de beurs moet van het totale gecommitteerde en geïnvesteerde vermogen de jaarlijks groeisnelheid (CAGR: compound annual growth rate) worden vastgesteld. Net als IRR berekent CAGR een jaarlijks rendement, maar neemt het alleen de beginwaarde en de eindwaarde. Het kijkt niet naar tussentijdse kasstromen.

Oplossingen op portefeuilleniveau

De uitdaging bij private equity in een beleggingsportefeuille is om de verschillende kasstromen met de verschillende investeringen zo goed mogelijk te matchen. Daarbij kunnen ook andere beleggingen op private markten zoals private debt een rol spelen Wie langere tijd belegt in private equity leert dat vrijvallende kasstromen gebruikt kunnen worden voor nieuwe investeringen. Door te spreiden in de kasstromen en die op elkaar aan te laten sluiten wordt de situatie benaderd dat bijna al het geld aan het werk is. Dan benadert het IRR het daadwerkelijke rendement. Om de rendementen dan te vergelijken met andere beleggingscategorieën is het wel zaak om naar de meetkundige gemiddelden te kijken. Dat is het enige percentage dat leidt tot het werkelijke eindkapitaal. Uiteraard na kosten, want uiteindelijk draait het bij de vergelijking om het netto-rendement.