De Cyclical Adjusted PE van professor Shiller, ook wel bekend als de Shiller-PE, kijkt naar de genormaliseerde winst. Daarvoor wordt niet alleen gekeken naar het afgelopen jaar, maar wordt een gemiddelde genomen van de afgelopen tien jaar. Het dilemma is dat over de afgelopen tien jaar de winstmarges van het Amerikaanse bedrijfsleven veel hoger zijn geweest dan in de vele decennia daarvoor. Dat zou betekenen dat Amerikaanse aandelen gecorrigeerd voor deze ‘abnormale’ wisten veel duurder zouden zijn dan op het eerste gezicht lijkt. Wie kijkt waardoor deze abnormaal hoge winstmarges worden veroorzaakt komt al snel bij de groep Big Tech-bedrijven. Daarvoor zijn verschillende verklaringen.

In de eerste plaats zijn deze bedrijven zo groot dat schaalvoordelen zijn geoptimaliseerd. Deze bedrijven hebben veel klanten wereldwijd, terwijl een deel van de kosten (infrastructuur, research, marketing) voor een groot deel vast zijn. Bovendien profiteren juist deze bedrijven optimaal van netwerkeffecten, in de eerste plaats mogelijk gemaakt dankzij het internet, maar onderschat ook de rol van de verschillende gunstige handelsverdragen. Dankzij de virale werking van sociale media groeien de netwerken ook veel sneller. Naarmate meer mensen actief zijn op hetzelfde platform is dit ook een bescherming tegen de concurrentie en zorgt het voor hogere advertentie-inkomsten en daarmee voor hogere marges. De investeringen van deze grote Big Tech bedrijven in R&D zijn fors en dankzij het intellectuele eigendom kunnen ze hun winstmarges beschermen tegen nieuwe toetreders. Verder zijn juist Big Tech bedrijven als eerste gedigitaliseerd. Wanneer heeft iemand voor het laatst nog een softwarepakket van Microsoft in handen gehad. Steeds meer komt uit de cloud, en is feitelijk een abonnement. Elk extra abonnement is marginaal bezien 100 procent extra winst. Tot slot zijn Big Tech-bedrijven groot geworden door disruptieve innovaties met als gevolg dat ze een beter product hebben dan de concurrentie. Vaak zijn het daardoor impliciete monopolies of oligopolies, in beide gevallen marktvormen die zorgen voor hoge winstmarges. Als dat zo is, zit de oplossing vanuit de overheid bezien in de marktvorm en daar kan wat aan gedaan worden. Zo was eurocommissaris Vestager van tijd tot tijd streng tegen deze bedrijven en ook in de VS gaan er stammen op om deze bedrijven op te splitsen. Dat is niet voor het eerst. In het verleden werden bijvoorbeeld Standard Oil of AT& T ook opgesplitst vanwege hun monopolie. Daar zijn de aandeelhouders overigens niet slechter van geworden. Een bijkomstigheid van een monopolie of een oligopolie is dat er minder noodzaak is om te investeren. De overwinst kan dan worden gebruikt om dividend uit te keren of aandelen in te kopen.

De hoge winstmarges zijn ook te verklaren door de economische omstandigheden na de Grote Financiële Crisis. Uiteindelijk liepen daardoor de begrotingstekorten bij de overheid op en werd daardoor de economie veel meer gestimuleerd dan voorheen. In plaats van een tekort van 3 procent van het BBP ging het al snel om een tekort van meer dan 6 procent van het BBP, nog even afgezien van het stimulerende beleid van de centrale bank. Dat tekort was niet het gevolg van lagere opbrengsten, maar van hogere uitgaven en dat zorgt ook voor hogere marges die in dit geval ironisch genoeg door de overheid zelf worden veroorzaakt. Dankzij de houdbaarheid van deze hoge winstmarges worden bedrijven die deze jaar in, jaar uit leveren ook beloond en scoren zij hoog in groei-indices, waardoor deels het grote waarderingsverschil tussen groei en value-indices kan worden verklaard

Er zijn verschillende manieren waarop deze hoge winstmarges onder druk kunnen komen. De belangrijkste is toenemende concurrentie. Zeker in technologie gaan de ontwikkelingen snel en juist hoge marges vragen om nog meer disruptie. Waarom zou 35 procent van de kostprijs van een Uber-rit naar Uber gaan? Voor meer concurrentie is wel vereist dat de overheid blijft controleren op de vrije markt. Zo is het voor Big Tech tegenwoordig veel lastiger om add-on acquisities te doen. In het verleden werden die acquisities vaak gedaan om de marktpositie te beschermen of uit te breiden. Verder kunnen marges ook onder druk komen omdat de markt is verzadigd. In principe zou dit gelden voor de marges bij mobiele telefoons, alleen positioneert Apple de iPhone niet als de prijsconcurrent, maar meer als luxe goed waarvoor ook premium prijs mag worden betaald. Daarvoor is wel voortdurende innovatie vereist om in dit segment te blijven vallen. De overheid kan ook besluiten dat big tech aan banden wordt gelegd zonder dat er sprake is van een opsplitsing. Denk bijvoorbeeld aan de zorgen die er zijn op het gebied van privacy, het gebruik van data en de machtsconcentratie. Strenge regels kunnen een negatieve invloed hebben op winstmarges.

Hoewel de positie van veel Big-Tech bedrijven nu nog ijzersterk is, leert de geschiedenis dat zelfs de meest succesvolle bedrijven het veld moeten ruimen voor nieuwkomers en dat die cyclus tegenwoordig sneller gaat dan voorheen. Zoals aangegeven hoeft een opsplitsing niet slecht te zijn voor de aandeelhouders, maar wanneer marges onder druk komen, valt ook de rechtvaardiging voor de premium waardering weg, en dan kan zo’n aandeel erg hard vallen. Zie bijvoorbeeld de recente koersval bij Meta van 75 procent. Op dit moment worden veel big-tech bedrijven gezien als een proxy voor investeringen in kunstmatige intelligentie en het risico bestaat dan dat de waardering verder oploopt, maar eigenlijk maakt dat de risico’s alleen maar groter.

Abonneer op deze nieuwsbrief via www.aureus.eu/nieuwsbrief 

Voor tussentijdse updates, volg Auréus op Linkedin

De besluiten van het Macrocomité van Auréus worden gebruikt voor de invulling van de Actieve portefeuille. In deze portefeuille worden aandelen, obligaties en alternatieve beleggingen over- of onderwogen en kunnen er actieve keuzes worden gemaakt voor bepaalde sectoren, regio’s, obligaties, looptijden ect. Risicobeperking is een belangrijk onderdeel van de Actieve portefeuille. De Markt/Factor portefeuille wijkt slechts beperkt af van de index (MSCI ACWI IMI). Er is sprake van een structurele allocatie naar vijf factoren om de factorpremie op lange termijn te innen. Daarom worden keuzes van het Macrocomité niet meegenomen. Wel wordt er geherbalanceerd wanneer het portefeuillegewicht 10 procent afwijkt van de neutrale allocatie.  De SRI-Impact-portefeuille heeft een focus op duurzame en impactvolle beleggingen/bedrijven, de benchmark voor deze portefeuille is de MSCI ACWI SRI. Om een kern van duurzame SRI-fondsen bevinden zich 6 impactsatellieten. Keuzes gemaakt in het Macrocomité worden voor zover relevant meegenomen in de SRI-Impact-portefeuille. Voor de Individuele Aandelenportefeuille maken wij gebruik van de research en beleggingsfilosofie van Financiële Diensten Amsterdam (FDA). Deze op groei- en kwaliteitsaandelen gerichte research/strategie heeft een allocatie naar Europese en Amerikaanse aandelen. Het doel is de outperformance van de benchmark (MSCI World). Keuzes gemaakt in het Macrocomité ten aanzien van over- of onderwegen van aandelen en obligaties worden meegenomen voor de allocatie in de Individuele Aandelenportefeuille, voor de regio- en de sectorverdeling volgen wij de research van FDA. 

Auréus streeft er naar om correcte en actuele informatie te verstrekken afkomstig van betrouwbare bronnen, maar kan de juistheid en volledigheid van de informatie in deze publicatie niet garanderen. Aan deze publicatie kunnen derhalve geen rechten worden ontleend. Auréus aanvaardt geen aansprakelijkheid voor enige directe of gevolgschade voortvloeiende uit het gebruik van deze publicatie of de inhoud ervan. Deze publicatie is niet bedoeld als een aanbod of verzoek tot aan- of verkoop van een financieel instrument en moet evenmin worden beschouwd als een persoonlijk beleggingsadvies, aangezien de inhoud van deze publicatie niet is toegesneden op de individuele (financiële) situatie en doelstellingen van beleggers. Potentiële beleggers worden er nadrukkelijk op gewezen dat aan beleggen financiële risico’s zijn verbonden. Zij dienen dan ook goed kennis te nemen van de inhoud van relevante informatie over desbetreffende belegging (prospectus, informatiememorandum, essentiële beleggersinformatie, essentiële-informatiedocument etc.) en worden geadviseerd onafhankelijk advies in te winnen om zich een goed oordeel te kunnen vormen over die risico’s en/of deze risico’s passen in/bij hun beleggingsdoelstellingen, financiële situatie, risicoprofiel en risico acceptatie. De waarde van een belegging kan fluctueren. Het is mogelijk dat beleggers bij verkoop of beëindiging van hun belegging minder terugkrijgen dan hun inleg. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.