Afgelopen week heeft de Federal Reserve voorlopig voor de laatste keer de rente verhoogd. Vergeleken met andere cycli heeft Fed er dit keer een rommeltje van gemaakt. Iets meer dan een jaar geleden schrok de Fed wakker van de snel oplopende inflatie. Daarvoor had men lang volgehouden dat inflatie een tijdelijk fenomeen zou zijn, iets van voorbijgaande aard. Opeens bleek het dat niet te zijn en mede vanwege deze fout ging de Fed er hard (a la Volcker) inzitten en heeft het ook langer geduurd dan nodig is voordat de Fed is gaan pauzeren. Inmiddels ligt de reële rente in de Verenigde Staten boven de 2 procent en is het bijzonder lastig om aan krediet te komen. Verder hebben de vele renteverhogingen gezorgd voor een bankencrisis en zijn er in omvang meer banken omgevallen dan tijdens de Grote Financiële Crisis. Het is een opmerkelijke bankencrisis, want het lijkt nog het meest op een veenbrand. Op het ene moment lijkt de crisis achter de rug, maar nadat een toezichthouder drie keer heeft gezegd dat de problemen bij deze bank toch echt uniek zijn, valt daarna die bank bijna gegarandeerd om. Een bank heeft nu eenmaal altijd een slechte balans. Een voorzichtige inventarisatie laat zien dat er nog zo’n 170 kandidaten zijn (van de in totaal 4.200 banken in de Verenigde Staten). Zo lang de oorzaak van het probleem (de hoge rente) niet is weggenomen kan deze bankencrisis nog wel even voortduren.

De fout die de Fed onder Powell heeft gemaakt is dat de Fed veel eerder had moeten starten met het terugdraaien van het uitbundige beleid tijdens de pandemie. Ook de keuze om voortaan niet meer te kijken naar de inflatie of de inflatieverwachtingen, maar voortaan uit te gaan van een gemiddelde inflatie heeft het probleem onnodig groot gemaakt. Gekoppeld aan dat sturen op een gemiddelde is dat er vooral gekeken wordt naar daadwerkelijke cijfers en totaal niet meer naar de toekomstige indicaties. De Fed kijkt naar de inflatie en de arbeidsmarkt, twee statistieken die alleen maar terugkijken en bovendien ook nog eens echte ‘lagging indicators’ zijn. Alle voorspellende indicatoren dat de inflatie oploopt, of zoals nu weer is gaan afnemen worden genegeerd. Dat zorgt voor een wel erg springerig beleid en laat helaas ook weinig visie zien, iets wat centrale bankiers in het verleden toch meer hadden.

In Europa is er zo mogelijk sprake van een nog wonderlijker beleid. Natuurlijk wil de ECB vooral de euro en daarmee eurozone in stand houden. Zonder euro of eurozone is er immers ook geen ECB meer. De inflatie in Europa wordt voor een groot deel gecreëerd door de hogere energieprijzen, een gevolg van de oorlog in Oekraïne. De ECB lijkt te denken dat ze energieprijzen kunnen beheersen met monetair beleid. Doordat de energieprijzen nu dalen, willen centrale bankiers maar al te graag dit succes claimen, maar centrale bankiers zouden toch ook het verschil moeten weten tussen causaliteit en correlatie. Omdat de ECB vooral gaat over het instandhouden van de euro, kan de ECB ook niet al te ver afwijken van het beleid van de Fed. Wat dat betreft is het wonderlijk dat de ECB van plan is om de rente nog enkele keren te verhogen. Waarschijnlijk stopt de ECB pas in september op 3,75 procent. Alleen als op dat moment de Fed de rente al heeft verlaagd, kan de ECB niet anders dan volgen. Opvallend is ook dat de grootste last van de renteverhogingen tot op heden vooral is neergelegd bij de lagere inkomensgroepen.

Wat blijkt uit deze verkrappingscyclus is dat de consument veel minder gevoelig is voor een stijgende rente. Dat komt mede door de hoge besparingen van consumenten gedurende de coronapandemie. Verder heeft de gemiddelde Amerikaanse consument de hypotheekrente voor dertig jaar vastgezet op extreem lage rentes. Elke verkrappingscyclus eindigt met een groot financieel ongeluk. Zie bijvoorbeeld de crash van 1987, de savings & loan crisis begin jaren negentig of het failliet van Orange County in 1994. Dit keer was het instrument niet de hypotheekobligaties, maar simpele staatsobligaties waarvan het risico totaal verkeerd is ingeschat.

Voorafgaand aan de pandemie was het grote probleem volgens de Fed dat de inflatie te laag was. Verder ging de Fed er onterecht van uit dat de liquiditeitsinjecties na de Grote Financiële Crisis niet voor hogere inflatie hadden gezorgd en dat ze dat ook dit keer niet zouden doen. Alleen waren de injecties na de Grote Financiële Crisis vooral bedoeld om de gaten in het financiële systeem te vullen. Geen cent van dat geld bereikte uiteindelijk de reële economie. Integendeel, tegelijkertijd met de grote injecties werden de voorwaarden om krediet te verlenen sterk ingeperkt. Dit keer ging het geld vaak rechtstreeks naar de consument, de reële economie. Dat ging zelfs zo ver dat driekwart van de Amerikaanse werklozen meer te besteden had toen ze werkloos waren dan toen ze nog aan het werk waren.

De fouten van de Fed zitten vooral in de analyse en in een verkeerd begrip van de economie. Ook ging de Fed ervan uit dat ze inflatieverwachtingen zou kunnen sturen door forward guidance. Wat blijkt uit de afgelopen jaren is toch een sterke vorm van ‘groupthink’ binnen het FOMC en ook onvoldoende riskmanagement. Het gehanteerde economische model van de Fed slaagde er niet in om het effect van de vele monetaire en fiscale injecties te voorspellen. Want  de Amerikaanse overheid investeerde ook nog eens 5 biljoen extra (25 procent van het BBP). Uiteindelijk steeg de geldhoeveelheid (m2) daardoor met 40 procent ten opzichte van het niveau voor de pandemie.

Het risico is nu dat de Fed haar beleid baseert op de fouten uit het verleden en daardoor de rente te lang hoog zal houden. Het is maar goed dat de inflatiecijfers verder zullen dalen, al zal het met de arbeidsmarkt niet zo’n vaart lopen. Het laatste seizoen met bedrijfscijfers was dusdanig goed dat er op korte termijn geen massaontslagen meer te verwachten zijn. Daardoor neemt ook de kans op een recessie duidelijk af, dat is meer iets voor 2024 of later. Maar ook zonder een recessie krijgt de Fed de kans om op korte termijn alweer de rente verlagen, bijvoorbeeld op basis van de bankencrisis of de komende schuldenplafondcrisis.

Abonneer op deze nieuwsbrief via www.aureus.eu/nieuwsbrief 

Voor tussentijdse updates, volg Auréus op Linkedin

De besluiten van het Macrocomité van Auréus worden gebruikt voor de invulling van de Actieve portefeuille. In deze portefeuille worden aandelen, obligaties en alternatieve beleggingen over- of onderwogen en kunnen er actieve keuzes worden gemaakt voor bepaalde sectoren, regio’s, obligaties, looptijden ect. Risicobeperking is een belangrijk onderdeel van de Actieve portefeuille. De Markt/Factor portefeuille wijkt slechts beperkt af van de index (MSCI ACWI IMI). Er is sprake van een structurele allocatie naar vijf factoren om de factorpremie op lange termijn te innen. Daarom worden keuzes van het Macrocomité niet meegenomen. Wel wordt er geherbalanceerd wanneer het portefeuillegewicht 10 procent afwijkt van de neutrale allocatie.  De SRI-Impact-portefeuille heeft een focus op duurzame en impactvolle beleggingen/bedrijven, de benchmark voor deze portefeuille is de MSCI ACWI SRI. Om een kern van duurzame SRI-fondsen bevinden zich 6 impactsatellieten. Keuzes gemaakt in het Macrocomité worden voor zover relevant meegenomen in de SRI-Impact-portefeuille. Voor de Individuele Aandelenportefeuille maken wij gebruik van de research en beleggingsfilosofie van Financiële Diensten Amsterdam (FDA). Deze op groei- en kwaliteitsaandelen gerichte research/strategie heeft een allocatie naar Europese en Amerikaanse aandelen. Het doel is de outperformance van de benchmark (MSCI World). Keuzes gemaakt in het Macrocomité ten aanzien van over- of onderwegen van aandelen en obligaties worden meegenomen voor de allocatie in de Individuele Aandelenportefeuille, voor de regio- en de sectorverdeling volgen wij de research van FDA. 

Auréus streeft er naar om correcte en actuele informatie te verstrekken afkomstig van betrouwbare bronnen, maar kan de juistheid en volledigheid van de informatie in deze publicatie niet garanderen. Aan deze publicatie kunnen derhalve geen rechten worden ontleend. Auréus aanvaardt geen aansprakelijkheid voor enige directe of gevolgschade voortvloeiende uit het gebruik van deze publicatie of de inhoud ervan. Deze publicatie is niet bedoeld als een aanbod of verzoek tot aan- of verkoop van een financieel instrument en moet evenmin worden beschouwd als een persoonlijk beleggingsadvies, aangezien de inhoud van deze publicatie niet is toegesneden op de individuele (financiële) situatie en doelstellingen van beleggers. Potentiële beleggers worden er nadrukkelijk op gewezen dat aan beleggen financiële risico’s zijn verbonden. Zij dienen dan ook goed kennis te nemen van de inhoud van relevante informatie over desbetreffende belegging (prospectus, informatiememorandum, essentiële beleggersinformatie, essentiële-informatiedocument etc.) en worden geadviseerd onafhankelijk advies in te winnen om zich een goed oordeel te kunnen vormen over die risico’s en/of deze risico’s passen in/bij hun beleggingsdoelstellingen, financiële situatie, risicoprofiel en risico acceptatie. De waarde van een belegging kan fluctueren. Het is mogelijk dat beleggers bij verkoop of beëindiging van hun belegging minder terugkrijgen dan hun inleg. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.