Zowel Fed-voorzitter Jerome Powell als Susan Collins van de Boston Fed toonden zich afgelopen week verrast over de kracht van de Amerikaanse economie. Nu is het niet prettig dat dit soort beleidsmakers zich verrast tonen, want daar worden ze maar onzeker van. Tegelijkertijd werkt onzekerheid vaak verlammend en daarmee neemt de kans toe dat de Fed voorlopig even niets doet. De Federal Reserve van Atlanta geeft onder de noemer GDPNow al lange tijd een indicatie van de ontwikkeling van het BBP gedurende het kwartaal. Voor dit kwartaal is de indicatie inmiddels gestegen tot 5,9 procent. Nu zijn Amerikaanse BBP-cijfers geannualiseerd, waardoor vergeleken met Europa elke beweging met een factor vier is uitvergroot, maar die cijfers gaan rechtstreeks in tegen de consensus van economen die voor dit kwartaal zelfs rekenen op een krimp. Ook die zijn verrast door wat nu de Barbenheimer-economie wordt genoemd.

De Barbenheimer-economie

BBP-cijfers kunnen van kwartaal op kwartaal fluctueren door op het oog kleine details. Bijvoorbeeld omdat Boeing veel vliegtuigen heeft afgeleverd, of juist omdat de productie bij Boeing stil ligt. De zomerperiode is normaal gesproken een vrij rustige periode. In de zomer worden er meestal ook geen Blockbuster-films uitgebracht, dat is meer iets voor de Kerst. Alleen dit jaar waren zowel de film van Barbie als de film Oppenheimer een groot succes. De opbrengst wordt becijferd op meer dan 3 miljard dollar, inclusief de export van internationale tickets. En de films draaien nog steeds.

Daarnaast is de belangstelling voor muziekconcerten post-Corona groot en juist in het derde kwartaal geven Taylor Swift en Beyoncé meer dan 50 concerten die bij elkaar meer dan 5 miljard opleveren.  Bovendien zit er vaak nog een grote spin-off door all merchandise. Door deze films en concerten komt de Amerikaanse consumptie dit kwartaal  hoger uit. Aangezien in de Verenigde Staten de economie voor het overgrote deel bestaat uit consumptie, voelt ook de hele economie dat. Dat terwijl economen juist rekenden op een lichte krimp van de economie. 

Voorlopig geen renteverhogingen

Powell gaf afgelopen vrijdag verder aan dat de Fed bereid is om de rente verder te verhogen, maar dat hij voorzichtig zal zijn. Hij zegt dus niet dat de Fed de rente verder gaat verhogen. Er is alleen bereidheid, voor de liefhebbers van Fedspeak gaat het om de nuance. Ook Powell ziet de inflatie dalen, al blijft hij wel een beetje wanhopig vasthouden aan zijn steeds smallere definitie van kerninflatie. In de ogen van de Fed bestaat de kerninflatie nu alleen uit componenten waar de prijzen nog stijgen en dan blijft er weinig meer over. In steeds meer onderdelen is er nu simpelweg sprake van dalende prijzen. Dat zal de komende maanden doorzetten, mede door de in de VS nog altijd krimpende geldhoeveelheid.

Vertraging monetaire verkrapping

Ook Powell wijst op de grotere vertraging dan normaal tussen het moment het verhogen van de rente en het volledige effect op de economie. Dat komt omdat de rente veel sneller verhoogd is dan voorheen, maar ook omdat de rente lange tijd zo extreem laag is geweest waardoor iedereen zich voor langere tijd heeft gefinancierd. Veel mensen met een hypotheek hebben die in de VS voor 30 jaar vastgezet voor een rente beneden de 3 procent, in plaats van de 7 procent die nu moet worden betaald.

Verder zit er een steeds groter deel van de schuld bij de overheid. Overheden zijn minder gevoelig voor de ontwikkeling van de rente. De beleidsmakers bij de overheid kijken niet naar de rente, maar naar verkiezingen en die win je niet door te bezuinigen. Bovendien lijken overheden post-Corona bereid te zijn om elk probleem in de maatschappij op te lossen door er vooral maar veel geld tegenaan te gooien. Hier zal de markt de overheid moeten disciplineren, maar waarschijnlijk zullen centrale banken dit niet toelaten, waardoor we toch weer terugkeren naar monetaire financiering. Maar dat is van later zorg.

De steilere Phillips curve

Powell vindt het BBP te hoog. Natuurlijk wil hij nog altijd een zachte landing, maar nu er niet zo veel aan te merken is op de inflatie, richt hij zijn pijlen maar op de arbeidsmarkt. Daar is sprake van een gestage afkoeling, maar het gaat de centrale bank kennelijk nog niet snel genoeg. Toch zat er wel een optimistische mededeling van Powell over de arbeidsmarkt. Hij gaat uit van een versteilende Phillips Curve. Er is dus volgens hem een sterkere koppeling tussen de arbeidsmarkt en de inflatie dan in de afgelopen decennia. Met de afkoelende arbeidsmarkt daalt dus ook de looninflatie volgens Powell. Dat komt onder andere doordat in de dienstensector de looncomponent een groter onderdeel is.

Die dienstensector is post-Corona opeens ook een stuk groter geworden. Minder vraag naar diensten, betekent ook minder vraag naar personeel en daarmee minder noodzaak om lonen te verhogen of mogelijk zelfs een kans op die te verlagen. Daar komt nog bij dat veel dienstenbanen in start-ups (denk bijvoorbeeld aan de tien-minuten-bezorgers) sterk gevoelig zijn voor de rente. Het zijn vooral deze start-ups die nog geen winst maken en op het moment dat de kosten voor kapitaal stijgen, is er opeens noodzaak om zwarte cijfers te schrijven. Bij veel van deze cash-burners wordt nu flink gesaneerd.

Onzekerheid werkt verlammend, ook bij de Fed

Verder is de Fed niet alleen onzeker over de onverwacht krachtige economische ontwikkeling en het moment waarop renteverhogingen hun volledige effect gaan hebben, maar is er ook nog de bijna traditionele onzekerheid over het niveau van de evenwichtsrente. Dat wordt niet zozeer ingegeven door productiviteitscijfers of demografische ontwikkelingen, maar simpelweg door het feit dat het beleid op papier zeer restrictief is, maar in de praktijk toch hoge groeicijfers laat zien. Nu komt dit waarschijnlijk niet door een hogere evenwichtsrente, maar simpelweg doordat de overheid de economie volop stimuleert. Daar komt dus het Barbenheimer-effect incidenteel nog bij.

Dat stimuleren is ook het grote verschil met de Grote Financiële Crisis. Toen gingen overheden op de rem staan, nu trappen ze daar het gaspedaal vol in. Gelukkig betekent al die onzekerheid niet dat de Fed moet doorgaan met de rente verhogen, maar veel meer dat men de tijd moet nemen om te zien hoe een en ander zich verder gaat ontwikkelen. Daarmee lijkt maart volgend jaar zoals het er nu naar uitziet het eerste moment voor een renteverlaging. Dat kan eventueel eerder, maar dat wordt dan veroorzaakt door een financieel ongeluk met duidelijke systeemrisico’s.

Niet langer fout-op-fout trauma

Blijft nog over dat de Fed liever fout zit door de rente verder te verhogen dan nodig is, dan fout zit door juist te weinig te doen waardoor inflatie een doorstart maakt. Met de maandelijkse bevestiging van desinflatie zal ook deze gemoedstoestand wegebben. Bovendien werd het Volckeriaanse beleid veroorzaakt door de kritiek op de Fed dat men te lang heeft volgehouden dat inflatie een transitoir karakter zou hebben. Nu blijkt dat inflatie wel degelijk voor een groot deel transitoir, wat dat betreft is de kritiek dus voor een belangrijk deel onterecht. Daarom is het nu ook niet nodig om die historische ‘fout’ met een nieuwe beleidsfout te compenseren. Dat biedt meer flexibiliteit in het monetaire beleid. Waarschijnlijk is de volgende beweging in de beleidsrente een stap omlaag en zal de volgende grote beweging in lange rente ook omlaag zijn.

Han Dieperink, Chief Investment Strategist