Kazuo Ueda kwam afgelopen week in zijn ontmoeting met het Japanse parlement met een nieuwe term: creatief monetair beleid. Zeker in het geval van Japan doet dit de wenkbrauwen fronsen, want het lijkt er toch op dat Japan al ver genoeg is gegaan met het monetaire beleid. Meer creativiteit lijkt niet gewenst. De Bank of Japan (BoJ) bezit nu de helft van alle staatsobligaties en inmiddels overtreffen de opkoopacties van de BoJ de verkopen van de Fed. De BoJ heeft zich richting de markt monetair vastgelegd op de prijs van geld (de rente) en niet op de hoeveelheid.

‘De inflatie in Japan is gestegen tot 4,2 procent, het hoogste niveau in 41 jaar.’

Oorspronkelijk was het plafond van de tienjaarsrente 0,25 procent, en hoefde de BoJ feitelijk niets op te kopen, ook omdat iedereen er op vertrouwde dat de centrale bank dit beleid lang zou kunnen volhouden. Maar door dit percentage eind vorig jaar aan te passen naar 0,50 procent speculeert de markt op meer aanpassingen. Dat komt ook omdat zo’n beleid (Yield Curve Targeting) onhoudbaar is in de huidige markt. De inflatie in Japan is gestegen tot 4,2 procent, het hoogste niveau in 41 jaar. Niet het moment om obligaties op te kopen, eerder om monetair wat te verkrappen. Dat terwijl bij de start van de coronacrisis de rente nog sterk daalde en er wel behoefte was aan stimulerend beleid, maar daarvoor geen ruimte was omdat de BoJ zich vastgelegd had op de prijs. Zo’n procyclisch beleid is onhoudbaar en door het vertrek van Kuroda op korte termijn speculeert de markt nu op verdere stappen onder Ueda.

Voor Japan heeft de afschaffing van dit beleid grote betekenis. Voor het eerst sinds medio jaren tachtig krijgt de markt dan meer invloed op de prijs van geld, de rente. Het is alsof het land decennialang onder curatele heeft gestaan en nu weer mee mag doen aan de wereldeconomie.

‘Er ontstond een dubbele zeepbel die begin jaren negentig uit elkaar spatte.’

Medio jaren tachtig liet Japan zich verleiden om de Amerikaanse dollar versus de yen te depreciëren. Door de sterke yen kon de BoJ niet anders dan de rente te verlagen, juist op een moment dat het Japan economisch voor de wind ging. Die onnatuurlijk lage rente zorgde voor veel speculatie op vastgoedmarkten en op de aandelenmarkten. Er ontstond een dubbele zeepbel die begin jaren negentig uit elkaar spatte. Omdat Japan zeer traag was met het opruimen van de slechte schulden die een gevolg waren van die zeepbel, moest dit gebeuren op de trage manier door middel van deflatie. Er volgden twee verloren decennia en pas na de Tohoku-aardbeving en de start van Abenomics was Japan (bijna dertig jaar later) weer belegbaar. Meer dan twintig jaar was de Japanse markt (en het Japanse vastgoed) simpelweg te duur, maar toen eindelijk weer normaal gewaardeerd.

De hoge schulden die dus voor de helft in handen zijn van de BoJ zijn nog altijd een erfenis uit deze periode. Het is overigens minder erg dan het lijkt. Japanse bedrijven zijn per saldo schuldenvrij en Japanse huishoudens hebben meer dan 9 biljoen dollar (twee keer het BBP, ongeveer gelijk aan de staatsschuld) aan activa buiten Japan uit staan. Door de lage rente is Japan voor deze beleggers niet aantrekkelijk en daarom zetten ze het uit buiten Japan. In de afgelopen jaren hebben ze geprofiteerd van het renteverschil en de voortdurend dalende yen. Als Ueda de rente verder gaat verhogen is de kans groot dat dit geld terugkeert naar Japan. Dat zal zorgen voor een sterkere yen (en daardoor voor minder inflatie) en waarschijnlijk zal en deel van het geld naar de aandelenmarkt vloeien. Die is relatief goedkoop en ook niet meer zo gevoelig voor de sterke yen. Veel van de productie zit in Thailand en andere landen van Zuid-Oost Azië. Een stijgende rente is ook goed voor de Japanse banken via de steilere rentecurve. Dit was een sector die men de afgelopen jaar gerust kon mijden. Japanse banken waren de zwaargewichten in de MSCI wereldindex rond 1990 met waarderingen tot wel 200 keer de winst. Dankzij dat gewicht was het gewicht van de Japan in de wereldindex bijna 50 procent. Inmiddels is dat gereduceerd tot een procent of 8.

De ruimte om de rente te verhogen bij zulke hoge schulden lijkt beperkt. Als Japan over haar schulden 2 procent moet betalen, moet het land meer dan 4 procent groeien om de schuld als percentage van het BBP niet verder te laten stijgen. Tegelijkertijd is dat deels wel broekzak-vestzak, aangezien de helft van de schulden in handen zijn van de BoJ, dus van Japan zelf. Verder komt de BoJ om in de buitenlandse deviezen door de pogingen uit het verleden om de yen te verzwakken. De Japanse overheid mag dan arm zijn, haar burgers zijn nog altijd rijk. Al deze zaken moet Ueda meenemen in zijn beleid. Ook hij ziet het probleem, maar zal er voor willen hoeden om geen nieuw probleem te veroorzaken. In Japan gaat – net als in wel meer landen in Azië – het systeem boven het individu. In dichtbevolkte landen was dat in het verleden ook essentieel om de rust te bewaren. Japan lijkt aan de buitenkant wel een rustig land zonder dat er ooit een revolutie is geweest. Onderliggend is er wel degelijk sprake van rangen en standen die voor onrust kunnen zorgen. Dat was ten tijde van het Shogunaat wel anders toen er maar liefst 2.967 boerenopstanden (ikki) waren, vanwege de hoge belastingen. Al die opstanden zijn onderdrukt, nooit zijn de boeren aan de macht gekomen. Het gevolg is wel dat iedere Japanner die deelneemt aan het systeem (een baan heeft) wordt gerespecteerd en dat het verhogen van belastingen ook in Japan niet populair is. In het creatieve monetaire beleid is Ueda waarschijnlijk vooral een pragmaticus. Meer iemand van de evolutie dan een revolutie.

Abonneer op deze nieuwsbrief via www.aureus.eu/nieuwsbrief 

Voor tussentijdse updates, volg Auréus op Linkedin

De besluiten van het Macrocomité van Auréus worden gebruikt voor de invulling van de Actieve portefeuille. In deze portefeuille worden aandelen, obligaties en alternatieve beleggingen over- of onderwogen en kunnen er actieve keuzes worden gemaakt voor bepaalde sectoren, regio’s, obligaties, looptijden ect. Risicobeperking is een belangrijk onderdeel van de Actieve portefeuille. De Markt/Factor portefeuille wijkt slechts beperkt af van de index (MSCI ACWI IMI). Er is sprake van een structurele allocatie naar vijf factoren om de factorpremie op lange termijn te innen. Daarom worden keuzes van het Macrocomité niet meegenomen. Wel wordt er geherbalanceerd wanneer het portefeuillegewicht 10 procent afwijkt van de neutrale allocatie.  De SRI-Impact-portefeuille heeft een focus op duurzame en impactvolle beleggingen/bedrijven, de benchmark voor deze portefeuille is de MSCI ACWI SRI. Om een kern van duurzame SRI-fondsen bevinden zich 6 impactsatellieten. Keuzes gemaakt in het Macrocomité worden voor zover relevant meegenomen in de SRI-Impact-portefeuille. Voor de Individuele Aandelenportefeuille maken wij gebruik van de research en beleggingsfilosofie van Financiële Diensten Amsterdam (FDA). Deze op groei- en kwaliteitsaandelen gerichte research/strategie heeft een allocatie naar Europese en Amerikaanse aandelen. Het doel is de outperformance van de benchmark (MSCI World). Keuzes gemaakt in het Macrocomité ten aanzien van over- of onderwegen van aandelen en obligaties worden meegenomen voor de allocatie in de Individuele Aandelenportefeuille, voor de regio- en de sectorverdeling volgen wij de research van FDA. 

Auréus streeft er naar om correcte en actuele informatie te verstrekken afkomstig van betrouwbare bronnen, maar kan de juistheid en volledigheid van de informatie in deze publicatie niet garanderen. Aan deze publicatie kunnen derhalve geen rechten worden ontleend. Auréus aanvaardt geen aansprakelijkheid voor enige directe of gevolgschade voortvloeiende uit het gebruik van deze publicatie of de inhoud ervan. Deze publicatie is niet bedoeld als een aanbod of verzoek tot aan- of verkoop van een financieel instrument en moet evenmin worden beschouwd als een persoonlijk beleggingsadvies, aangezien de inhoud van deze publicatie niet is toegesneden op de individuele (financiële) situatie en doelstellingen van beleggers. Potentiële beleggers worden er nadrukkelijk op gewezen dat aan beleggen financiële risico’s zijn verbonden. Zij dienen dan ook goed kennis te nemen van de inhoud van relevante informatie over desbetreffende belegging (prospectus, informatiememorandum, essentiële beleggersinformatie, essentiële-informatiedocument etc.) en worden geadviseerd onafhankelijk advies in te winnen om zich een goed oordeel te kunnen vormen over die risico’s en/of deze risico’s passen in/bij hun beleggingsdoelstellingen, financiële situatie, risicoprofiel en risico acceptatie. De waarde van een belegging kan fluctueren. Het is mogelijk dat beleggers bij verkoop of beëindiging van hun belegging minder terugkrijgen dan hun inleg. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.