In normale tijden heeft een centrale banken verplichtingen in de vorm van contant geld waarover diezelfde centrale bank geen vergoeding hoeft te betalen (contant geld is feitelijk een lening aan de centrale bank zonder rente). De centrale bank heeft ook activa (meestal in de vorm van staatsleningen) waar ze wel een vergoeding over ontvangt. Als gevolg daarvan is de rentemarge van een centrale bank vrijwel altijd positief. Dat veranderde na de Grote Financiële Crisis. De beleidsrente ging naar nul of werd zelfs negatief en er werden op steeds lagere rentes veel obligaties opgekocht. Daardoor steeg de balansomvang snel. Inmiddels zijn de meeste centrale banken begonnen met het verkleinen van die balans, ook omdat de vergoeding die de centrale bank moet betalen als gevolg van de stijgende beleidsrente stijgt. Door die snel oplopende rentes dalen de obligaties op de balans in waarde en komen centrale banken in de rode cijfers. Dat betekent dat ze geen dividend meer kunnen uitkeren aan de staat. Deze verliezen zullen de komende jaren aanhouden. Daardoor kan een situatie ontstaan dat er sprake is van een negatief eigen vermogen bij de centrale bank. In zo’n situatie wordt de centrale bank meer afhankelijk van de overheid, een van de redenem waardoor het brede publiek het vertrouwen in de centrale bank als onafhankelijke instelling en daarmee de munt kan gaan verliezen.

De rode cijfers bij de centrale bank zijn een gevolg van het verhogen van de rente. De kans is niet zo groot dat de centrale bank door een negatief eigen vermogen stopt met het verhogen van de rente. Op het moment dat er sprake is van een stevige recessie kan de rente ook weer snel omlaag en kan er zelfs weer sprake zijn van een positieve rentemarge.  Maar de opkoop van dure laagrentende of zelfs negatief rentende obligaties helpt niet. Op het moment dat een centrale bank in de toekomst niet meer zulke grote verliezen wil lijden (een nieuw argument tegen kwantitatieve verruiming), dan kan dat betekenen dat diezelfde centrale bank terughoudender zal zijn ten aanzien van onconventioneel beleid. Het resultaat is onvermijdelijk een sterkere munt

Het voordeel van een centrale bank is dat die onbeperkt geld kan drukken. Dat geldt overigens niet voor de lokale centrale banken in de Europese Unie, maar alleen voor de ECB. Over contant geld hoeft geen rente te worden betaald (overigens over CBDC – Central bank digital currencies – wel, maar dit terzijde), maar dankzij de periode van monetaire gekte kunnen er wel verliezen over worden geleden. Een negatief eigen vermogen kan daarvan het gevolg zijn. Nu zullen de verliezen op de een of andere manier wel worden aangevuld door de overheid, maar dat betekent onvermijdelijk dat de staatsschuld oploopt. Dit zorgt voor een hogere rente op staatsobligaties en daardoor ook voor een hogere rente op bedrijfs- en andere obligaties. Particuliere entiteiten die willen lenen moeten daardoor sterker concurreren net de staat voor krediet. De hogere rentevergoeding die de staat moet betalen komt tot uitdrukking in een sterkere munt. Juist de landen met de laagste rente (lees de hoogste kredietwaardigheid) worden door deze ontwikkeling sterk geraakt. Deze leningen zijn immers eerder verlieslatend dan hoogrentende leningen. Uiteindelijk draait de belastingbetaler hiervoor op.

Afgelopen week meldde de centrale bank van Canada een verlies van 552 miljoen dollar over het derde kwartaal. Het is de eerste keer dat deze instelling (die meer dan 90 jaar bestaat) met verlies draait. Meer verliezen zullen volgen. Die moeten door de overheid worden gecompenseerd en diverse parlementariërs hebben een uitgesproken mening over de financiering met belastinggeld van deze verliezen. Dat zorgt er direct voor dat de centrale bank meer afhankelijk is van de overheid en het parlement. Veel centrale bankiers proberen dit probleem af te doen als een boekhoudkundig probleem. Bovendien doen ze soms een beroep op de goudvoorraad om de soliditeit te benadrukken. Dit laatste werkte wellicht de afgelopen 5000 jaar, maar tegenwoordig is goud meer vergelijkbaar met bitcoin en beiden worden niet langer gezien als de ultieme hedge tegen inflatie Door de band tussen goud en geld vijftig jaar geleden door te snijden is goud hetzelfde waard als elke andere willekeurig asset, namelijk wat de gek ervoor geeft. Als centrale banken besluiten om leningen op de balans vervroegd te verkopen, kan dit er ook voor zorgen dat de overheid moeite heeft om geld op te halen. Eerder meldde de Belgische centrale bank grote verliezen voor dit jaar en komende jaren. Omdat deze centrale bank deels beursgenoteerd is, kwamen de aandelen in deze bank sterk onder druk. Dalende aandelenkoersen zijn meestal niet goed voor het vertrouwen.

Sinds de pandemie lijken centrale banken en overheden inniger samen te werken. Dat is natuurlijk mooi in tijden van crisis, maar daardoor lijkt de impliciete introductie van de Modern Moderne Theorie (MMT, of Magic Money Tree) een feit. Tegenwoordig lijkt de overheid garant te moeten staan voor elk verlies dat een burger of een bedrijf treft, ongeacht de overige uitgaven en de omvang van de staatsschuld. Bovendien is met de pandemie ook het taboe van monetaire financiering doorbroken en het ligt voor de hand om de centrale bank te zien als het zoveelste loket van de overheid. Aangezien vertrouwen niet zozeer gaat over harde cijfers, maar vooral om imago en reputatie is het niet zo vreemd dat centrale banken daardoor onder vuur liggen. Ook voor een centrale bank komt vertrouwen te voet en gaat die te paard. Daarbovenop komt nog de torenhoge inflatie die het image van de centrale bank als hoeder van koopkracht ook geen goed heeft gedaan. Het is spelen met vuur, want Draghi deed tijdens de ‘whatever it takes’ speech in 2012 nog een beroep op het onwrikbare vertrouwen in centrale bankiers. De volgend keer dat een centrale bankier hiertoe oproept, kan dit maar zo er voor zorgen dat de munt (in dit geval de euro) in een vrije val geraakt.

Abonneer op deze nieuwsbrief via www.aureus.eu/nieuwsbrief 

Voor tussentijdse updates, volg Auréus op Linkedin

De besluiten van het Macrocomité van Auréus worden gebruikt voor de invulling van de Actieve portefeuille. In deze portefeuille worden aandelen, obligaties en alternatieve beleggingen over- of onderwogen en kunnen er actieve keuzes worden gemaakt voor bepaalde sectoren, regio’s, obligaties, looptijden ect. Risicobeperking is een belangrijk onderdeel van de Actieve portefeuille. De Markt/Factor portefeuille wijkt slechts beperkt af van de index (MSCI ACWI IMI). Er is sprake van een structurele allocatie naar vijf factoren om de factorpremie op lange termijn te innen. Daarom worden keuzes van het Macrocomité niet meegenomen. Wel wordt er geherbalanceerd wanneer het portefeuillegewicht 10 procent afwijkt van de neutrale allocatie.  De SRI-Impact-portefeuille heeft een focus op duurzame en impactvolle beleggingen/bedrijven, de benchmark voor deze portefeuille is de MSCI ACWI SRI. Om een kern van duurzame SRI-fondsen bevinden zich 6 impactsatellieten. Keuzes gemaakt in het Macrocomité worden voor zover relevant meegenomen in de SRI-Impact-portefeuille. Voor de Individuele Aandelenportefeuille maken wij gebruik van de research en beleggingsfilosofie van Financiële Diensten Amsterdam (FDA). Deze op groei- en kwaliteitsaandelen gerichte research/strategie heeft een allocatie naar Europese en Amerikaanse aandelen. Het doel is de outperformance van de benchmark (MSCI World). Keuzes gemaakt in het Macrocomité ten aanzien van over- of onderwegen van aandelen en obligaties worden meegenomen voor de allocatie in de Individuele Aandelenportefeuille, voor de regio- en de sectorverdeling volgen wij de research van FDA. 

Auréus streeft er naar om correcte en actuele informatie te verstrekken afkomstig van betrouwbare bronnen, maar kan de juistheid en volledigheid van de informatie in deze publicatie niet garanderen. Aan deze publicatie kunnen derhalve geen rechten worden ontleend. Auréus aanvaardt geen aansprakelijkheid voor enige directe of gevolgschade voortvloeiende uit het gebruik van deze publicatie of de inhoud ervan. Deze publicatie is niet bedoeld als een aanbod of verzoek tot aan- of verkoop van een financieel instrument en moet evenmin worden beschouwd als een persoonlijk beleggingsadvies, aangezien de inhoud van deze publicatie niet is toegesneden op de individuele (financiële) situatie en doelstellingen van beleggers. Potentiële beleggers worden er nadrukkelijk op gewezen dat aan beleggen financiële risico’s zijn verbonden. Zij dienen dan ook goed kennis te nemen van de inhoud van relevante informatie over desbetreffende belegging (prospectus, informatiememorandum, essentiële beleggersinformatie, essentiële-informatiedocument etc.) en worden geadviseerd onafhankelijk advies in te winnen om zich een goed oordeel te kunnen vormen over die risico’s en/of deze risico’s passen in/bij hun beleggingsdoelstellingen, financiële situatie, risicoprofiel en risico acceptatie. De waarde van een belegging kan fluctueren. Het is mogelijk dat beleggers bij verkoop of beëindiging van hun belegging minder terugkrijgen dan hun inleg. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.