Windhandel

Toen ik dertig jaar geleden aan de slag ging bij een professionele vermogensbeheerder in Amsterdam, viel het me op dat met name oudere vermogensbeheerders een voorkeur hebben voor een bepaald type aandelen. Recent keek ik nog eens naar zo’n voorbeeldportefeuille uit die tijd met daarin bekende bedrijven als Coca-Cola, Philip Morris (Altria), Procter & Gamble, Nestlé, Roche, Johnson & Johnson, Eli Lilly, Novo Nordisk, Home Depot, LVMH, Walt Disney, Walmart, Oracle, Microsoft, Rentokil, Berkshire Hathaway, Visa en Mastercard. De meeste van deze bedrijven waren ook toen al large caps, je kon je er goed in bewegen. Er waren wel kleinere namen zoals Qualcomm, Broadcom, Intel, Starbucks, Intuit, Biogen en Adobe Systems, maar ook die bleken veel gemeen te hebben met de grotere bedrijven.

Wat deze bedrijven gemeen hebben is dat ze ernaar streven om de winst per aandeel elk jaar te laten groeien en dat ze in een markt zitten waarin dat ook mogelijk is. Het was dan ook niet zo vreemd dat diezelfde vermogensbeheerder in de jaren vijftig als effectenbank verantwoordelijk was voor de beursgang van Elsevier. In de dertig jaar daarna was Elsevier het best presterende aandeel op de Amsterdamse beurs, onder andere vanwege de spectaculaire groei van de winst per aandeel over die 30 jaar. En dankzij kunstmatige intelligentie is dat bedrijf onder de naam RELX bezig aan een nieuwe groeifase.

Achtste wereldwonder

Vermogensbeheerders hebben een duidelijke voorkeur hebben voor bedrijven die hun winst elk jaar kunnen laten groeien. Ze maken daarmee gebruik van het achtste wereldwonder volgens Einstein. Dat is de kracht van samengesteld rendement, ook wel bekend als de ‘compounders’ van Warren Buffett. Uiteindelijk volgt elk aandeel de trend van de onderliggende winst per aandeel. Timing is dan irrelevant, zolang de winst maar stijgt. Aandelen zijn soms overgewaardeerd of ondergewaardeerd, maar met dit soort bedrijven komt het uiteindelijk wel goed. Bedenk ook dat circa de helft van alle bedrijven op de beurs uiteindelijk negatief renderen en dat nagenoeg de andere helft nodig is om deze verliezen te compenseren. Dan blijft er maar een kleine groep aandelen over die verantwoordelijk zijn voor het totale rendement op de aandelenmarkt en dat zijn bedrijven die profiteren van een exponentiele groei van de winst per aandeel.

De windhandel

Er was altijd een groep bedrijven in die portefeuille dertig jaar terug die een beetje uit de toon vielen. Dat waren bedrijven als Air Liquide, Linde en Praxair. Ze waren onderdeel van de sector Basismaterialen, een sector die normaal gesproken sterk cyclisch van karakter is. Het moment in de zon voor cyclische bedrijven op de beurs is meestal kort. Bovendien is het product wat deze bedrijven verkopen lucht, iets wat toch de ultieme commodity zou moeten zijn. Veel generieker dan dat wordt het niet. Maar tegenwoordig is het mogelijk om op allerlei verschillende manieren in lucht te handelen: gebakken lucht via CO2-certificaten of in de ijle lucht van cryptovaluta. Nu is recent Linde (inmiddels gefuseerd met Praxair) opnieuw opgenomen in de portefeuille met individuele aandelen, tijd om een toelichting te geven waarom zo’n bedrijf toch past in het rijtje van compounders.

De markt voor industriële gassen

Industriële gassen worden gebruikt in verschillende industrieën. Vooral de laatste tijd is er een sterke vraagtoename uit de elektronicasector. Gassen als stikstof, zuurstof en argon worden gebruikt bij de productie van chips. Ook in de gezondheidszorg worden gassen als zuurstof, stikstof en helium gebruikt. Voor wat betreft duurzame energie is waterstof een belangrijke energiedrager, ook zijn er speciale gassen vereist voor het afvangen van koolstof. Er worden ook steeds meer gassen gebruikt in de voedingsmiddelen en drankenindustrie. Gassen als koodioxide, stikstof en zuurstof helpen de houdbaarheid te verlengen.

Vooral de laatste decennia zijn er veel toepassingen bijgekomen, zoals het gebruik van industriële zuurstof in de ovens van staalproducenten, het toegenomen gebruik van stikstof als koelmiddel en de uitrol van MRI-scanners in ziekenhuizen, waarvoor de levering van helium van cruciaal belang is. Ook de raffinage-industrie breidde haar gebruik van waterstof uit om brandstoffen te ontzwavelen en om koolwaterstoffen te kraken. Gassen worden uit de lucht gehaald of uit met name aardgas, vrijwel altijd een proces waarbij veel energie wordt verbruikt.

Oligopolie in windhandel

Door fusies en overnames is er inmiddels sprake van een oligopolie op de markt voor industriële gassen. De schaalvoordelen zijn zo groot dat nieuwe bedrijven er niet eenvoudig tussen kunnen komen. Dat komt ook door de hoge vaste productiekosten en de kosten van een veilig distributienetwerk. Het overgrote deel van de gasproductiecapaciteit buiten Azië is in handen van slechts drie marktleiders. Van deze drie genereert Air Products slechts ongeveer een derde van de inkomsten van Linde en Air Liquide.

Groei

De vraag naar industriële gassen zal gestaag toenemen. Dit kan zich, samen met een sterk prijszettingsvermogen (gas is meestal een kleine kostenpost op het totale productieproces, maar wel een essentieel onderdeel), vertalen in een gestage omzetgroei. Markten die groeien zijn onder meer de gezondheidszorg en elektronica, ondersteund door gunstige structurele trends zoals de vergrijzing en de digitalisering van economieën. Zelfs de relatief volwassen eindmarkt voor voeding en dranken kan bijdragen tot verdere expansie, geholpen door het toegenomen gebruik van gassen in koeling en verpakking. Deze eindmarkten kunnen de schommelingen in de vraag van de meer volatiele industriegerelateerde eindmarkten compenseren, die momenteel te lijden hebben onder een zwakke industriële activiteit.

Rendement

Wie had geïnvesteerd in de grote drie bedrijven op het gebied industriële gassen in de afgelopen decennia had het dubbele rendement gehaald ten opzichte van de S&P 500, niet slecht voor een op het eerste gezicht cyclische belegging die veel meer een saaie defensieve belegging is. De laatste jaren bemoeit private equity zich ook steeds meer met deze markt. Een voorspelbare autonome groei is voor de meeste private equity huizen aantrekkelijk. Toch ligt het zwaartepunt in dit segment voorlopig op beursgenoteerde bedrijven en blijft het een lucratieve windhandel

Han Dieperink, Chief Investment Officer