Voorlopig einde van de obligatiemarkt

Er zijn ten minste zeven redenen waarom het niet meer interessant is om in traditionele obligaties te beleggen. De belangrijkste reden is wel de monetaire gekte sinds de Grote Financiële Crisis. Door die crisis zijn ook de kosten van toezicht geëxplodeerd en kosten gaan nu eenmaal ten koste van het rendement. Vergeleken met het alternatief op private markten, zijn obligaties via de beurs ook helemaal niet meer zo liquide. Verder zijn de kredietopslagen bij bedrijfsobligaties en high yield obligaties onvoldoende om de risico’s op lange termijn te compenseren. Door de hoge schulden bij de overheid is er een langere reflatieperiode (financiële repressie) vereist om de schulden weer onder controle te krijgen. Ook is de correlatie tussen aandelen en obligaties na lange tijd weer positief en is daardoor de toegevoegde waarde van obligaties in een portefeuille laag. Tot slot is er sprake van een snelle desintermediatie waardoor kredietverstrekking verschuift van commerciële banken naar eindbeleggers.

1. Monetaire gekte

De belangrijkste reden waarom beleggen in obligaties veel minder interessant is dan vroeger komt door de monetaire gekte. Lang geleden waren obligaties een beleggingscategorie met een laag risico en een redelijk rendement. Nu is dat rendement grotendeels verdwenen, maar resteert er wel veel meer risico. Zie ook de MOVE-index. In de afgelopen jaren is er veel geëxperimenteerd met onconventioneel monetair beleid in de vorm van kwantitatieve verruiming en negatieve rentes. Nog altijd is het rendement daardoor onvoldoende in verhouding tot de onderliggende risico’s. De duration (rentegevoeligheid) ligt veel hoger, terwijl de rente nog altijd veel lager is dan in het verleden. Bovendien is de keerzijde van kwantitatieve verruiming nu zichtbaar in de vorm van kwantitatieve verkrapping. Centrale banken zijn de belangrijkste bezitters van obligaties en opereren nu aan de verkoopzijde.

2. Hogere kosten

Circa de helft van alle obligaties worden uitgegeven door banken die daarmee onder andere hun kredietverlening financieren. De kosten van een krediet via de bank is in de afgelopen tijd veel duurder geworden, onder andere omdat toezichtskosten dankzij het Bazelcomité sterk zijn gestegen, zeker na de Grote Financiële Crisis. Tegelijkertijd verplichten diezelfde toezichthouders dat institutionele beleggers en banken veel meer veilige obligaties aanhouden waarmee ze het rendement drukken. Het is ook één van de redenen waarom de rentecurves nog altijd invers zijn, ondanks de afgenomen recessiekansen.

3. Minder liquide

De liquiditeit van obligaties via de beurs is veel minder groot dan gedacht. Nog altijd wordt slechts enkele procenten van de uitgegeven obligaties via de beurs verhandeld. De rest wordt onderhands of op andere platformen verhandeld. Door de komst van Mifid 2 is liquiditeit gefragmenteerd. Er zijn nu zo veel handelsplaatsen dat het lastiger is geworden om grote posities te verhandelen. Door Mifid 2 is er ook minder research en zijn de kosten van compliance gestegen. Verder is een groot deel van de liquiditeit verschoven naar de ETF-markt.

4. Kredietopslagen onder druk

Door de (te) lage rente zijn veel bestaande schulden geherfinancierd tegen lage rentes. In de zoektocht naar rendement waren bedrijfsobligaties en high yield-obligaties populair. Het gevolg is dat in beide gevallen de opslagen lager liggen dan de verwachte kredietverliezen op lange termijn. Een grote categorie zombie-bedrijven zijn nu nog gefinancierd tegen lage rentes, maar komen bij stijgende rentes (of opslagen) in de problemen.  De rente bij high yield is zelfs zo laag dat er nauwelijks meer gesproken kan worden van high yield-obligaties.

5. Reflatie/Financiële repressie op komst

De schulden bij de overheden zijn sinds de Grote Financiële Crisis sterk opgelopen, met een versnelling gedurende de coronapandemie. Om die schulden onder controle te krijgen, moet de korte en de lange rente langere tijd structureel beneden de nominale groeivoet van de economie blijven. In zo’n geval dragen obligatiehouders (waaronder pensioenfondsen en verzekeraars) een deel van hun koopkracht over aan de partijen en landen waar de schulden hiermee worden gesubsidieerd. Dit heeft de Nederlandse pensioenfondsen al veel rendement gekost. Dergelijke reflatieperiodes hebben in het verleden voor een aanzienlijk koopkrachtverlies gezorgd. Zo verloor een belegger in Nederlandse staatsobligaties tussen 1945 en 1982 ongeveer twee derde van de koopkracht door in obligaties te beleggen. Feitelijk is dit de enige oplossing voor overheden en centrale banken, anders drukken de rentelasten steeds zwaarder op de begroting.

6. Positieve correlatie aandelen en obligaties

Voor het eerst sinds lange tijd is er weer sprake van een positieve correlatie tussen aandelen en obligaties. Lange tijd was die correlatie negatief, wat betekende dat obligaties in ieder geval nog een buffer konden zijn in tijden van verliezen op de aandelenmarkt. Bij een positieve correlatie is dat voorbij en verdwijnt de ‘raison d’etre’ van obligaties in een beleggingsportefeuille.

7. De snelle desintermediatie

Dit proces zorgt voor betere alternatieven op private markten in de vorm van private debt en direct lending. Er is een structurele verschuiving van de kapitaalmarkten naar private financiering. Dat begon bij non-investment grade, waar private equity sponsors begonnen te lenen van private aanbieders van oplossingen in plaats van alleen een leveraged loan te nemen of zich te wenden tot de publieke markten. Dat is nu al een paar jaar aan de gang. Datzelfde doet zich nu ook voor in private investment grade, in de vorm van asset-based finance. Vooral in gebieden zoals infrastructuur en financiering van consumentenapparatuur is deze trend zichtbaar. Veel banken zijn daarmee verworden tot de V&D van de financiële wereld. De winkel gaat om 9 uur open en om zes uur dicht, maar ze zijn alleen de klant vergeten. 

Natuurlijk kan de verhouding tussen risico en rendement bij obligaties in de toekomst verbeteren, maar veel van de hiervoor beschreven processen strekken zich uit over meerdere jaren. Dus wellicht niet definitief, maar in ieder geval een voorlopig einde van de obligatiemarkt.

Han Dieperink, Chief Investment Officer

Disclaimer