Tien redenen voor hogere waarderingen

Bij elke discussie over de huidige aandelenwaarderingen verschijnt vroeg of laat dezelfde grafiek: een vergelijking met historische waarderingen die aantoont dat we ons ver boven langjarige gemiddelden bevinden. De Shiller P/E ratio, de Buffett Indicator, of simpelweg de koers-winstverhouding – ze vertellen allemaal hetzelfde verhaal: aandelen zijn “te duur” volgens historische maatstaven. Wanneer analisten of beleggers echter wijzen op fundamentele veranderingen in de economie, technologie of marktstructuur die deze hogere waarderingen zouden rechtvaardigen, volgt steevast de waarschuwing dat “this time it’s different” de vier gevaarlijkste woorden in de beleggingswereld zijn.

Deze reflexmatige afwijzing van structurele veranderingen is begrijpelijk. De financiële geschiedenis staat bol van episodes waarin beleggers zichzelf wijsmaakten dat oude regels niet meer golden, gevolgd door pijnlijke correcties. Van de tulpenmanie tot de dotcom-bubbel – telkens bleek dat fundamentele waarderingsprincipes uiteindelijk zegevierden. Toch is de automatische aanname dat alles naar historische gemiddelden moet terugkeren even gevaarlijk als blind geloof in een nieuw paradigma.

Mark Twain’s observatie dat “History doesn’t repeat itself, but it rhymes” biedt een genuanceerdere lens. Hoewel menselijke emoties zoals hebzucht en angst inderdaad cyclisch zijn, verandert de context waarbinnen deze cycli zich afspelen wel degelijk. De aandelenmarkt van 2025 opereert in een fundamenteel andere realiteit dan die van 2000, laat staan die van 1975. Centrale banken hebben instrumenten die vroeger ondenkbaar waren, technologie heeft businessmodellen mogelijk gemaakt die de wetten van de economie lijken te tarten, en de democratisering van financiële markten heeft de spelregels herschreven.

Het erkennen van structurele veranderingen betekent niet dat we waarderingen tot in het oneindige kunnen rationaliseren of dat risico’s zijn verdwenen. Het betekent wel dat mechanisch vasthouden aan historische waarderingsmodellen zonder aanpassing voor structurele verschuivingen even naïef is als het negeren van alle historische lessen. De uitdaging ligt in het onderscheiden van tijdelijke excessen van permanente verschuivingen – een onderscheid dat alleen met de wijsheid van achteraf perfect te maken is.

Hieronder volgen tien fundamentele redenen waarom de huidige hogere aandelenwaarderingen niet simpelweg kunnen worden afgedaan als weer een episode van irrationele exuberantie, maar deels het resultaat zijn van structurele veranderingen in hoe moderne financiële markten functioneren. Deze factoren suggereren niet dat waarderingen nooit meer zullen dalen of dat risico is geëlimineerd, maar wel dat het nieuwe evenwichtsniveau structureel hoger ligt dan historische precedenten zouden voorspellen. Voor beleggers die blijven wachten tot de S&P 500 terugkeert naar de P/E ratio van 15 die gold in de jaren ’80, zou dat weleens een zeer lange – en mogelijk vruchteloze – wacht kunnen worden.

1. Monetair en fiscaal beleid

Het mondiale monetaire en fiscale beleid heeft een fundamentele verschuiving ondergaan sinds de financiële crisis van 2008, waarbij centrale banken structureel lagere beleidsrentes hanteren en via kwantitatieve verruimingsprogramma’s biljoenen aan obligaties opkopen, wat investeerders richting aandelen duwt. Deze ultra-ruime geldpolitiek wordt versterkt door negatieve reële rentes die sparen onaantrekkelijk maken, forward guidance die langdurig lage rentes belooft, en massale fiscale stimulering tijdens crises, terwijl tegelijkertijd vennootschapsbelastingen wereldwijd zijn verlaagd. Het systeem wordt gekenmerkt door moral hazard waarbij marktpartijen rekenen op reddingsoperaties, too-big-to-fail garanties voor systeembanken, en centrale banken die actief volatiliteit onderdrukken, wat allemaal bijdraagt aan hogere risicotolerantie en dus hogere aandelenwaarderingen.

2. Technologische revolutie en nieuwe businessmodellen

De opkomst van tech-giganten heeft het waarderingslandschap fundamenteel veranderd door superieure winstmarges, netwerkeffecten en een winner-takes-all dynamiek die monopolistische posities creëren, terwijl asset-light businessmodellen zoals software-platforms minimale kapitaalinvesteringen vereisen maar enorme schaalvoordelen bieden. De dataficatie van de economie, cloud computing infrastructuur en verwachtingen rond kunstmatige intelligentie hebben nieuwe waarderingskaders gecreëerd, versterkt door opkomende technologieën zoals 5G/IoT, blockchain-tokenisatie, quantum computing, biotechnologie doorbraken en metaverse-economieën. Deze verschuiving naar immateriële activa en abonnementsmodellen met voorspelbare terugkerende inkomsten krijgt structureel hogere waarderingen toegekend omdat investeerders geloven dat deze bedrijven de traditionele economische wetten hebben herschreven met hun exponentiële groeipotentieel en minimale marginale kosten.

3. Marktstructuur en toegankelijkheid

De democratisering van de aandelenmarkt via commissievrij handelen en gebruiksvriendelijke trading apps zoals Robinhood heeft miljoenen nieuwe beleggers aangetrokken, terwijl de explosieve groei van passieve indexfondsen zorgt voor continue, waarderingsongevoelige kapitaalinstroom. Technologische innovaties zoals fracties van  aandelen, robo-advisors, algoritmisch handelen en zero-days-to-expiration opties hebben de marktdynamiek fundamenteel veranderd, waarbij payment for order flow retail trading ook nog subsidieert en leveraged ETFs marktbewegingen versterken. De marktstructuur wordt verder beïnvloed door options gamma squeezes die extreme prijsbewegingen kunnen veroorzaken, SPACs die bedrijven met hoge waarderingen naar de beurs brengen, index-inclusie effecten die automatische vraag creëren, en volatility targeting strategieën die systematisch meer risico nemen bij lage volatiliteit, wat allemaal bijdraagt aan structureel hogere en volatieler wordende waarderingen.

4. Vraag-aanbod dynamiek

Het aanbod van verhandelbare aandelen is structureel afgenomen door massale aandeleninkoopprogramma’s waarbij bedrijven voor biljoenen eigen aandelen terugkopen, private equity fondsen die bedrijven van de beurs halen, en een algemene trend waarbij unicorns langer privaat blijven waardoor er een IPO-droogte is ontstaan. Deze schaarste wordt versterkt door consolidatie via fusies en overnames, structuren waarbij minder aandelen vrij verhandelbaar zijn, en het simpele feit dat er nu veel minder beursgenoteerde bedrijven zijn dan 25 jaar geleden. Deze structurele verschuiving in vraag en aanbod creëert een situatie waarbij steeds meer kapitaal jaagt op een krimpend aanbod van beschikbare aandelen, wat natuurlijk tot hogere prijzen en waarderingen leidt.

5. Institutionele verschuivingen

De institutionele beleggerswereld heeft een metamorfose ondergaan met de opkomst van sovereign wealth funds met biljoenen aan activa, de verschuiving van defined benefit naar defined contribution pensioenen waarbij werknemers direct in aandelen beleggen, en een explosie van family offices die het vermogen van ultra-rijken professioneel beheren. Endowments, foundations en staatsfondsen uit olie-economieën zoeken desperaat naar rendement in een lage-rente wereld en diversifiëren massaal naar westerse aandelen, terwijl emerging market kapitaal uit China en andere groeimarkten naar ontwikkelde markten stroomt. De pensioencrisis dwingt fondsen tot het najagen van rendement waarbij traditionele risico-overwegingen worden losgelaten, en de opkomst van ESG-beleggen creëert waarderingspremies voor bedrijven die aan duurzaamheidscriteria voldoen, ongeacht hun fundamentele waardering.

6. Culturele en sociale transformatie

Een nieuwe generatie beleggers, opgegroeid met de 24/7 crypto-mentaliteit en sociale media, heeft de beleggingscultuur fundamenteel veranderd waarbij meme-stocks viraal kunnen gaan op sociale media en millennials en Gen Z aandelen zien als primaire vermogensopbouw in plaats van vastgoed. De financiële wereld is gedemocratiseerd door finfluencers op TikTok en YouTube die complexe strategieën versimpelen, terwijl gamification-technieken met confetti en push notificaties beleggen verslavend maken, en de toename van thuiswerken daghandelen heeft genormaliseerd als nevenactiviteit. Dit anti-institutionele sentiment, gevoed door gebeurtenissen zoals GameStop, heeft het handelen in opties en turbo’s mainstream gemaakt waarbij kleine beleggers met hefbomen speculeren, en crypto-natives brengen hun gewenning aan extreme volatiliteit en 100x waarderingen mee naar traditionele markten.

7. Psychologische factoren en marktsentiment

De marktpsychologie wordt gedomineerd door de TINA-mentaliteit (There Is No Alternative) waarbij beleggers zich gedwongen voelen in aandelen te blijven ondanks hoge waarderingen, versterkt door recency bias na jaren van stijgende koersen en FOMO (Fear Of Missing Out) die beleggers dwingt mee te doen uit angst rendement mis te lopen. De tijdhorizon-compressie door kwartaalrapportages zorgt voor korte-termijn optimisme, benchmark-relatieve waardering maakt absolute waarderingen minder relevant, en narratieven die de total addressable market constant oprekken rechtvaardigen steeds hogere prijzen. Dit nieuwe normaal wordt ondersteund door adjusted earnings die verliezen wegpoetsen, survivorship bias in indices die alleen winnaars tonen, en een algemene acceptatie dat traditionele waarderingsmaatstaven zoals P/E-ratio’s niet meer relevant zijn in de moderne economie.

8. Globalisering en geopolitiek

De globalisering van kapitaalmarkten heeft wereldwijde toegang gecreëerd waarbij biljoenen aan internationaal kapitaal naar Amerikaanse en Europese aandelen stromen, maar tegelijkertijd zorgen geopolitieke spanningen zoals de China-VS ontkoppeling voor een “veiligheidspremie” op westerse assets. Reshoring en friend-shoring trends creëren nieuwe winnaars, energietransitie-subsidies pompen overheidsmiljarden in groene technologie, en stijgende defensie-uitgaven door geopolitieke spanningen verhogen waarderingen in de defensiesector. Sancties en kapitaalcontroles dwingen kapitaal naar “veilige” westerse markten, wat een structurele vraag creëert die los staat van fundamentele waarderingen, terwijl regeringen wereldwijd via industriepolitiek en subsidies specifieke sectoren kunstmatig ondersteunen.

9. Economische structuurveranderingen

De toenemende vermogensongelijkheid concentreert kapitaal bij een kleine groep ultra-rijken die hun overschot aan kapitaal moet beleggen, wat asset-inflatie veroorzaakt terwijl de lange periode van structurele stagnatie paradoxaal genoeg groeibedrijven schaarser en dus duurder maakt. Urbanisatie creëert platform-monopolisten die megasteden domineren, en de structurele stijging van gezondheidszorgkosten geeft pricing power aan pharma- en biotechbedrijven. Klimaatadaptatie opent een nieuwe biljoenenmarkt die nu al wordt ingeprijsd, terwijl feedback loops zoals het wealth effect (hogere aandelenkoersen stimuleren consumptie) en credit-equity koppeling (goedkope leningen verhogen aandelenwaardes) zichzelf versterkende cycli creëren die waarderingen steeds hoger stuwen.

10. Regelgeving en financiële innovatie

Het regulatoire en financiële landschap is getransformeerd waarbij stock-based compensatie voor werknemers de norm is geworden wat verwateringseffecten maskeert, mark-to-market accounting ongerealiseerde winsten laat meetellen en toezichthouders hogere leverage tolereren. Het crypto wealth effect waarbij winsten uit digitale assets naar traditionele aandelen vloeien creëert nieuwe vraag, terwijl de reflexiviteit theorie van Soros werkelijkheid wordt waarbij hogere prijzen daadwerkelijk fundamentele verbeteringen veroorzaken door betere toegang tot kapitaal. De convergentie van correlatie betekent dat alle assets samen bewegen waardoor diversificatie niet meer werkt en beleggers gedwongen worden meer risico te nemen, terwijl de acceptatie van non-GAAP rapportage het mogelijk maakt verliezen weg te poetsen en een rooskleuriger beeld te schetsen, wat allemaal bijdraagt aan een nieuw paradigma waarin traditionele waarderingsmodellen obsoleet lijken.

Han Dieperink, Chief Investment Officer

Disclaimer

Abonneer op deze nieuwsbrief via www.aureus.eu/nieuwsbrief