Stijgende rente en de aandelenmarkt

De tienjaarsrente in de Verenigde Staten is gestegen tot 4,78 procent, een niveau dat we al meer dan een jaar niet hebben gezien. Het laatste zetje kwam van meevallende banencijfers afgelopen vrijdag. Nog niet zo lang geleden zou goed nieuws voor de economie ook goed nieuws zijn voor de beurs, maar vanaf een rente van ongeveer 4,5 procent begint die correlatie te schuiven en 5 procent is een belangrijke psychologische drempel. Goed nieuws voor de economie is dan weer slecht nieuws voor de beurs. Toch is de oorzaak van de stijgende rente niet alleen te wijten aan een aantrekkende economie. Beleggers lijken zich ook neer te leggen bij de mogelijkheid dat de Republikeinse meerderheid vanaf volgende week kan zorgen voor grotere tekorten op de begroting. Overigens is ook dat niet zeker, maar op zijn minst prijst de obligatiemarkt deze toenemende onzekerheid in.

Nieuwe minister van financiën

Toch kunnen ook structurele veranderingen op de Amerikaanse obligatiemarkt een rol spelen. De Verenigde Staten heeft zich de afgelopen jaren vooral gefinancierd met met relatief kortlopende obligaties. Daardoor was langer lopend papier relatief schaars, waardoor prijzen werden ondersteund en rendementen werden gedrukt. Scott Bessent, de nieuwe minister van financiën, is in tegenstelling tot Janet Yellen, voorstander van het uitgeven van meer schuldpapier met een lange looptijd. Mogelijk dat de markt anticipeert op de aanpak van Bessent.

Schuivende correlaties met de aandelenmarkt

Als er sprake is van zo’n verschuiving in beleid dan kan de incidentele stijging van de rente afnemen. Als de stijging aanhoudt en daardoor de stress in het financiële systeem vergroot, dan zal de Fed langer een krapper monetair beleid moeten voeren. Overigens betekent een hogere rente omdat het economisch beter gaat niet automatisch een lagere aandelenmarkt. Tegenover het negatieve effect van de stijgende rente, staat immers ook het positieve effect van de stijgende winsten. Op het moment dat de hogere rente niet zozeer wordt veroorzaakt door de hogere inflatiekansen, zou de Fed ook kunnen stoppen met het kwantitatief verkrappen, of zelfs weer kunnen beginnen met kwantitatieve versoepeling.

Kwantitatief verkrappen of verruimen

Kwantitatieve verkrapping lijkt geen grote invloed te hebben gehad op de lange rente. Dat zou betekenen dat ook het beëindigen van QT de markt voor staatsobligaties niet veel verlichting zou geven. In het omgekeerde geval, door het opkopen van obligaties tijdens kwantitatieve versoepeling, wordt de rente gedrukt maar het effect daarvan staat ter discussie. Volgens een paper van Wenxin Du, Kristen Forbes en Matthew Luzetti wordt dit effect geschat op ongeveer 8 basispunten. Alleen wordt kwantitatieve verruiming als een alternatief monetair instrument als de rente op nul staat, niet om daarmee de lange rente te manipuleren. Zo lang de markt functioneert zullen centrale bankiers niet ingrijpen. Wel nadert het einde van kwantitatieve verkrapping van nature zodra de bankreserves zijn genormaliseerd.

Hogere natuurlijke rente

Op het moment dat de rente stijgt en de economie gewoon door blijft groeien, betekent dit kennelijk dat het natuurlijk renteniveau is gestegen. Dit kan worden veroorzaakt door en structureel hogere groeivoet van de economie (in de toekomst) en/of structureel hogere inflatieverwachtingen. Een structureel hogere groeivoet kan worden veroorzaakt door hogere productiviteitsgroei en de effecten supply-side-economics. Voor alle twee (kunstmatige intelligentie en het beleid van Trump) is in dit geval een case te maken. Na het lage nieuwe normaal post Grote Financiële Crisis, is het wellicht tijd voor een veel hoger nieuw normaal.

Dat is niet negatief voor de aandelenmarkt, omdat winsten ook hoger uitkomen in dit nieuwe normaal. Wel kan de overgang zorgen voor meer volatiliteit. Ook een scherpe stijging van de inflatieverwachtingen is niet per se negatief voor aandelen. Die hebben in de afgelopen jaren laten zien dat ze prima in staat zijn om de inflatie bij te houden. Wel leert de geschiedenis dat het relatief lang duurt voordat na een piek in de inflatie boven de 5 procent die weer terugkeert tot onder de 2 procent. Dat zou betekenen dat we de komende jaren nog negatief kunnen worden verrast door hogere inflatie, ook al blijft die bewegen naar de doelstelling van centrale banken. Bedenk dat inflatie altijd en overal een monetair fenomeen is en dat productiviteitsgroei juist zorgt voor meevallende inflatiecijfers. Uiteraard is de beweging naar hogere rentes natuurlijk wel negatief voor bestaande obligatieposities.