Small caps

Wie belegt in de MSCI World denkt al snel dat daarmee de hele wereld is afgedekt. Dat is een misverstand. De MSCI World bestaat uitsluitend uit large caps en mid caps in 23 ontwikkelde markten en dekt daarmee ongeveer 85 procent van de vrij verhandelbare marktkapitalisatie. Een stap verder gaat de MSCI All Countries World Index, beter bekend als de ACWI. Die voegt de opkomende markten toe, maar nog altijd alleen de grote en middelgrote bedrijven. Pas met de MSCI ACWI IMI is de cirkel rond. IMI staat voor Investable Market Index en die omvat naast large caps en mid caps ook de small caps. Daarmee komt de dekking op ongeveer 99 procent van het wereldwijd belegbare aandelenuniversum. Wie geen small caps in portefeuille heeft, mist dus structureel het laatste stuk van de markt. De vraag is of dat erg is.

Wat zijn small caps volgens MSCI

MSCI hanteert geen vaste grens in euro’s of dollars, maar een relatieve definitie. Per land wordt de markt gerangschikt op omvang, waarna de onderste 14 procent van de vrij verhandelbare marktkapitalisatie als small cap wordt aangemerkt. In de praktijk gaat het om bedrijven met een beurswaarde tussen grofweg enkele honderden miljoenen en een paar miljard dollar. Klein is dus relatief. De gemiddelde small cap in de Verenigde Staten zou op menig Europese beurs tot de grotere fondsen behoren. Het universum is bovendien enorm: de MSCI World Small Cap telt bijna vierduizend bedrijven, ruim zeven keer zoveel als het aantal large caps in de MSCI World. Juist die breedte maakt de categorie interessant voor actieve beleggers, want waar bij large caps vrijwel elk bedrijf door meer dan tien analisten wordt gevolgd, moet ruim een derde van de small caps het doen met vijf analisten of minder.

Amerika domineert, maar minder dan bij large caps

De landenverdeling binnen small caps wijkt af van het bekende beeld. In de MSCI World Small Cap weegt de Verenigde Staten ongeveer 64 procent, gevolgd door Japan met ruim 12 procent, het Verenigd Koninkrijk en Canada met elk ongeveer 4 procent en Australië met ruim 3 procent. Vergeleken met de large cap wereldindex, waar Amerikaanse megacaps meer dan 70 procent uitmaken, is de spreiding dus groter. Japan valt op: het land weegt bij small caps bijna twee keer zo zwaar als bij large caps, een erfenis van de brede Japanse beurs met duizenden lokale nichebedrijven. Binnen de opkomende markten is het beeld nog opvallender. Daar domineren Taiwan met bijna 29 procent en India met 21 procent, terwijl China bij small caps een bescheiden rol speelt met minder dan 9 procent. Wie via small caps in opkomende markten belegt, krijgt dus vooral Taiwanese technologie-toeleveranciers en Indiase binnenlandse groeiers in portefeuille.

Andere sectoren, andere economie

Ook de sectorverdeling verschilt wezenlijk. Small caps zijn sterk oververtegenwoordigd in industrie en materialen. Industriële bedrijven maken ruim 20 procent uit van de small cap index tegen nog geen 12 procent bij large caps, en bij materialen is het verschil met 9 tegen minder dan 4 procent nog groter. Ook vastgoed weegt bij small caps aanzienlijk zwaarder. Daartegenover staat een veel kleiner gewicht voor informatietechnologie en communicatiediensten, de sectoren die de large cap indices domineren. Small caps vormen daarmee een spiegelbeeld van de wereldindex: minder software en platforms, meer machines, bouw, toelevering en fysieke economie. Dat maakt ze tot een logische manier om te profiteren van de herschikking van wereldwijde aanvoerketens. Nearshoring en de terugkeer van productie naar eigen regio vertalen zich direct in binnenlandse investeringen, precies het terrein waar small caps hun omzet behalen.

Biotech als bijzonder segment

Een belangrijk en vaak onderschat segment binnen Amerikaanse small caps zijn de biotechbedrijven. Deze ondernemingen genereren doorgaans nog geen kasstroom en zijn per definitie verlieslatend, omdat al het geld naar onderzoek en klinische studies gaat. Dat vertekent de waardering van de hele categorie. Wie de koers-winstverhouding van de Russell 2000 corrigeert voor verlieslatende bedrijven, komt op een aanzienlijk hoger getal uit dan de optisch lage waardering suggereert. Tegelijkertijd zit in biotech ook het opwaarts potentieel. De technologische ontwikkelingen gaan snel, mede dankzij kunstmatige intelligentie in de medicijnontwikkeling, en een succesvolle studie of een overname door een groot farmaciebedrijf kan de koers in één dag verveelvoudigen. Biotech maakt small caps daarmee tegelijk risicovoller en kansrijker.

De kansen: waardering, fusies en spreiding

Na jaren van achterblijven noteren small caps wereldwijd met een korting op large caps, terwijl ze historisch juist met een premie handelden. Lage verwachtingen betekenen dat elke meevaller in winsten of financieringscondities relatief hard aankomt in de koersen. Daarnaast is er de structurele wind in de rug van fusies en overnames. Verreweg het grootste deel van alle overnames wereldwijd betreft een kleiner bedrijf dat wordt gekocht door een groter, waarbij kopers gemiddeld een premie van ruim 30 procent op de beurskoers betalen. Ten slotte bieden small caps spreiding in een tijd waarin de wereldindex wordt gedomineerd door een handvol megacaps. De tien grootste posities in de MSCI World wegen ruim een kwart van de index, bij small caps is dat nog geen twee en een half procent.

De risico’s: kwaliteit en de schaduw van private equity

Daar staat tegenover dat het small cap universum van vandaag niet meer hetzelfde is als dat van twintig jaar geleden. De mooiste groeibedrijven blijven langer in handen van private equity en komen pas naar de beurs als ze al lang geen small cap meer zijn. Wat overblijft is een universum met een groeiend aandeel verlieslatende bedrijven, van kansrijke biotech tot zombiebedrijven die de lage rente van weleer hebben gebruikt om zich goedkoop te financieren en nu tegen hogere herfinancieringskosten aanlopen. Een lage waardering is daardoor niet automatisch een koopsignaal, maar kan ook wijzen op fundamentele problemen. Bovendien zijn small caps gevoeliger voor de economische cyclus. De renteverlaging waar veel beleggers op hopen, komt er meestal pas als de economie afkoelt, en juist dan zijn small caps kwetsbaar.

Selectief de breedte in

De conclusie is dat small caps thuishoren in een goed gespreide portefeuille, maar niet via een blinde indexbelegging. De combinatie van lage waarderingen, structurele overnamepremies, de nearshoring-trend en de geringe analistenaandacht biedt kansen, vooral voor wie selecteert op winstgevendheid, balanskwaliteit en prijszettingsmacht. Wie de MSCI ACWI IMI als uitgangspunt neemt, belegt in vrijwel de hele wereld. De kunst is vervolgens om binnen dat laatste, breedste stuk van de markt het kaf van het koren te scheiden.

Han Dieperink, Chief Investment Officer 

Disclaimer

Abonneer op deze nieuwsbrief via www.aureus.eu/nieuwsbrief