Small-caps, Large-caps en de rente

Er wordt vaak beweerd dat small-cap aandelen rentegevoeliger zijn dan hun large-cap tegenhangers omdat ze afhankelijk zijn van externe financiering. In de praktijk blijkt de relatie tussen rente en het rendement op aandelen over het algemeen helemaal niet zo stabiel. Er zijn periodes dat aandelen sterk gevoelig zijn voor de rente en periodes waarin ze nauwelijks gevoelig zijn voor de rente. Nog niet zo lang geleden werd verklaard dat juist groei-aandelen profiteren van een lagere rente, terwijl recent de lagere rente als excuus werd genoemd om small-caps aan te zetten.

Verband rente en rendement

Nu is het niet eenvoudig om op lange termijn een verband te leggen tussen rente en het rendement op aandelen. Soms stijgt de rente omdat het beter gaat met de economie en dat is goed nieuws voor small-caps die meer gevoelig zijn voor de economische cyclus. Het maakt ook uit welke rente stijgt. De lange rente heeft meer impact op de waardering van aandelen. Vaak wordt daarvoor eerder gekeken naar de tienjaarsrente. De korte rente is meer relevant voor de financiering van small-caps die vaak gebaseerd is op een variabele rente.

Small-caps zijn niet goedkoop

Verder is de absolute waardering op het moment van meten wel relevant. Zo zijn groeiaandelen op het eerste gezicht hoger gewaardeerd dan small-caps, maar in de Verenigde Staten wordt de waardering van de Russell 2000 gecorrigeerd voor verlieslatende bedrijven. Als echter 40 procent van de bedrijven in de index verlieslatend zijn, ontstaat daardoor een vertekend beeld. Zo kan een waardering van 16 keer de winst, inclusief verlieslatende bedrijven uitkomen op 30 keer de winst, min of meer gelijk aan groeiaandelen.

Samenstelling small caps gewijzigd

Er zijn tegenwoordig veel meer verlieslatende small-caps dan voorheen. Dat komt door drie fenomenen. De eerste is dat het aantal biotech-bedrijven sterk is gestegen in de afgelopen decennia. Die bedrijven genereren vaak nog geen kasstroom en zijn per definitie verlieslatend. Overigens zijn deze bedrijven op basis van andere waarderingsmaatstaven juist goedkoop en samen met de snelle technologische ontwikkelingen in biotech zorgt dat juist eerder voor meer dan voor minder opwaarts potentieel. Er zitten echter ook zombiebedrijven tussen de verlieslatende small caps. Dat zijn bedrijven die bij de huidige rente onvoldoende verdienen om de schulden inclusief rente af te lossen, alleen hebben ze in het verleden van de lage rente gebruik gemaakt om zich goedkoop te financieren. In principe hebben ze zich lang gefinancierd, maar niet voor eeuwig. Er komt een punt dat ook zij de hogere rente moeten gaan betalen. Niet aantrekkelijk voor aandelenbeleggers.

De rol van private equity

Het grootste nadeel van small-caps tegenwoordig is dat veel mooie groeibedrijven niet meer beursgenoteerd zijn, maar in handen zijn van private equity. Voor deze bedrijven is dat aantrekkelijker. Je kan niet op elk moment maar naar de beurs gaan om liquiditeit op te halen. Wat dat betreft is de financiering via private equity veel veiliger. Uiteindelijk komt een deel van deze bedrijven alsnog naar de beurs, maar dan zijn het geen small-caps meer. Meestal is dat op het moment dat bestaande aandeelhouders  meer liquiditeit zoeken om te verkopen.

Monopolies en oligopolies winnen altijd

Het derde fenomeen bij small-caps is dat veel markten zijn veranderd. Geholpen door het winner-takes-all principe in een wereld vol met netwerkeffecten, vallen er relatief veel bedrijven buiten boord. Amazon neemt de facto een groot deel van de retailmarkt over, waardoor de koersen van andere beursgenoteerde retailers onder druk komen. In veel markt is er sprake van een de facto monopolie of een oligopolie. Dan is er weinig ruimte voor small caps, niet bij een lage en al helemaal niet bij een hoge rente.

Han Dieperink, Chief Investment Officer

Disclaimer