Scenario na een zachte landing

Een zachte landing was twee jaar geleden een extreem scenario. Toen ging 85 procent van de economen nog uit van een recessie. De reden dat er weinig kansen werden toegedicht aan een zachte landing kwam in de eerste plaats omdat er in de geschiedenis slechts één keer eerder sprake geweest was van een zachte landing (in 1995). Daarnaast is de landingsbaan voor een zachte landing relatief smal. Er is niet veel nodig om op een ander scenario uit te komen, bijvoorbeeld in de vorm van een harde landing (recessie) of een doorstart of helemaal geen landing. Toch is de zachte landing met bijbehorende desinflatie en een behoorlijke groei van de economie nu het basisscenario, met de bijbehorende Uber-Goldilocks beurs. Twee jaar later is wel de vraag wat er volgt na zo’n lange zachte landing.

Van V-vormig naar W-vormig herstel

In de afgelopen maanden werd er tot twee keer toe gespeculeerd op een harde landing in de vorm van een recessie. Na de eerste keer volgde een V-vormig herstel, en nu lijkt e sprake van een W-vormig herstel. Toch zit de markt nog in dubio. Aandelen moeten niets van een harde landing hebben, maar de obligatiemarkt en de grondstoffenmarkten lijken voorzichtig voor te sorteren op een recessie. Afgezien van de omgekeerde rentecurve en de SAHM-indicator valt daar ook wel wat voor te zeggen. De rente is namelijk in snel tempo verhoogd en vooraf wisten we dat die hogere rente met vertraging zou doorwerken in de economie. Dat zou eigenlijk al begin dit jaar zijn, maar toen bleek de groei aan de bovenkant te verrassen (mogelijk omdat R*, de reële groeivoet, hoger is komen te liggen door productiviteitswinsten als gevolg van kunstmatige intelligenite. Kennelijk was de rente niet hoog genoeg of zou die pas later vat krijgen op de economie.

Van zachte naar harde landing

Powell is er van overtuigd dat de Amerikaanse economie een zachte landing zal maken. Alle sentimentsindicatoren lijken te bevestigen dat Powell gelijk heeft. Toch zijn er tekenen dat na 2,5 jaar het krappe beleid vat krijgt op de economie.  Bedenk dat ook renteverlagingen met vertraging werken en dat het monetaire beleid in de VS daardoor nog wel even krap zal blijven. De vraag is natuurlijk hoe de markt zal reageren op de eerste renteverlaging. Dat verschilt per type recessie. Als er sprake is van een recessie die gedreven wordt door deflatie dan is een eerste renteverlaging volstrekt onvoldoende om de economie te stabiliseren. Dan moet de centrale bank diep gaan om de economie te stabiliseren. Bij een recessie waaraan een hogere inflatie ten grondslag ligt, is de piek in de inflatie gelijk aan de bodem in de aandelenmarkt. Dit keer is dat daadwerkelijk het geval twee jaar geleden. Alleen heeft dit keer de centrale bank wel erg lang gewacht met het verlagen van de rente.

Creditspreads

Voorzichtig beginnen creditspreads op te lopen, evenals het percentage defaults. Niet zozeer op het gebied van de huizenmarkt, maar wel op het gebied van autoleningen en credit cards. Nu zijn die relatief klein vergeleken bij de hypothekenmarkt, maar het is duidelijk dat er meer stress zit aan de onderkant van de consumentenmarkt. Tegelijkertijd is de spaarquote gedaald tot bijna het niveau van begin deze eeuw, toen een historisch dieptepunt. Op dit moment stijgen consumentebestedingen nog, ook omdat er nog volop banen zijn. Op het moment dat er sprake is van massaontslagen, werkt dat ook psychologisch sterk door op de bestedingen. Daar komt bij dat de consument op de huizenmarkt wel degelijk terughoudend is, deels door hoge prijzen, maar natuurlijk ook door de hogere rente. En de huizenmarkt is belangrijk, ook voor de Amerikaanse economie. Dan is er een economische afzwakking in China en Europa en ook dat helpt de Amerikaanse economie niet.

Winst per aandeel

Stijgende en dalende rentes zijn van alle tijden. Zolang de winst per aandeel stijgt hebben aandelen van bedrijven de neiging deze ontwikkeling te volgen. De winst per aandeel is vooral gestegen dankzij tech-aandelen. Een belangrijk deel van die stijging wordt veroorzaakt door hogere marges. In theorie betekent dit meer concurrentie, maar bij impliciete monopolies en oligopolies is dat lastig. Ook komend jaar verwachten analisten hogere marges. Nu zijn aandelenanalisten altijd wat te optimistisch, maar wat betreft winstmarges hebben ze de afgelopen jaren volledig gelijk gekregen. Dit keer worden ze geholpen door de vruchten van kunstmatige intelligentie.

Don’t fight the Fed

Het goede nieuws is dat de Federal Reserve voldoende ruimte heeft om de rente te verlagen. Er wordt nu gespeculeerd op een eerste renteverlaging aanstaande woensdag van een half procent, maar dat zou toch lijken op een wat paniekerige stap. Bovendien zou zo’n grote stap ook kunnen worden gezien als de beïnvloeding van de presidentsverkiezingen in november. Tegelijkertijd is de inflatie de facto nog boven de 2 procent, niet het moment voor de Fed om agressief de rente te verlagen. Waarschijnlijk zal de Fed deze cyclus de rente wel meer verlagen dan andere centrale banken. Daarmee zou de dollar kunnen verzwakken, maar juist buiten de VS is er behoefte aan meer rentestappen. Het uiteindelijke verschil zal ook invloed hebben op de dollar versus andere valuta.

Han Dieperink, Chief Investment Officer

Disclaimer