Risico en rendement bij obligaties

Toen de rente op nul stond of zelfs negatief was, was er bij obligaties alleen maar sprake van risico en niet van rendement. De scherpe stijging van de rente sinds 2022 heeft ervoor gezorgd dat er meer aandacht is gekomen voor obligaties. Toch is de rente in historisch perspectief nog altijd laag en verwachten we dat die linksom (als gevolg van en hogere reële rente) of rechtsom (door structureel hogere inflatieverwachtingen) op termijn zal stijgen. 

Veel debiteuren hebben zich op het dieptepunt van de rente lang gefinancierd. In combinatie met de zachte landing betekent dat defaults sterk zijn gespreid over de tijd. Geholpen door de nog altijd  lage rente staan de kredietopslagen onder druk. Zowel bij bedrijfsobligaties als bij high yield-obligaties is de opslag op dit moment onvoldoende om te compenseren voor de risico’s op lange termijn.

Daarentegen is er op de markt voor private financieringen juist sprake van een aanmerkelijk hoger rendement, zonder dat daar veel meer risico tegenover staat. Door de relatieve lage volatiliteit en de beperkte kredietverliezen is er sprake van een relatief hoog voor risico gecorrigeerd rendement.

Een deel van dat rendement is een gevolg van de illiquiditeit, al wordt die illiquiditeit verzacht door de rente-inkomsten, aflossingen en een ontluikende secundaire markt. Obligaties op de beurs zijn meer liquide, maar hebben juist neiging deze liquiditeit te verliezen in tijden van marktstress.

De omvang van de markt voor private financieringen groeit sterk ten koste van de bancaire financiering waarmee deze nieuwe beleggingscategorie snel groeit. Steeds vaker worden private financieringen aangeboden in liquide fondsen, waardoor investeren nog aantrekkelijker is geworden.

Eigenschappen private financieringen

Variabele rente

In het afgelopen decennium hebben private financieringen steeds meer beleggers getrokken die op zoek waren naar alternatieven voor traditionele vastrentende overheidsobligaties, vanwege de negatieve rendementen van deze laatste als gevolg van het extreem ruime monetaire beleid in veel landen. Dat kwam ook omdat vrijwel al deze private financieringen gebaseerd zijn op een variabele rente. Als gevolg daarvan is de duration van deze leningen erg laag, wat zorgt voor minder volatiliteit als gevolg van schommelingen in de rente.

Onderpand

Veel obligaties op de beurs hebben geen onderpand. Wanneer er sprake is van een faillissement delen ze mee in de boedel. Wanneer banken een krediet verstrekken verlangen ze vaak wel een onderpand. Dit kan in de vorm van een huis (een hypotheek), maar vaak nog beter is een claim op de onderliggende kasstromen. Dergelijke claims worden samen met tal van andere zaken vastgelegd in een convenant. Groot voordeel van zo’n convenant is dat de financier tussentijds op de hoogte wordt gehouden en eventueel maatregelen kan treffen. Het gevolg is ook dat de terugwinning in geval van een faillissement bij een lening gedekt met onderpand (senior secured loan) veel hoger is dan bij een reguliere obligatie (bond).

Hogere terugwinning bij faillissement

Met name wanneer er sprake is van relatief veel faillissementen zoals in het sub-investment grade deel van de portefeuille, heeft dit een grote invloed op het uiteindelijke rendement. Stel dat gemiddeld genomen het defaultpercentage op non-investment grade op lange termijn zo’n 4 procent is, dan komt dat blijft er bij obligaties (high yield bonds) ongeveer 1 procent over bij uitwinning, bij bankleningen (senior secured loans) ongeveer 3 procent. Het voordeel is verder dat een actieve beheerder veel waarde kan toevoegen, ook omdat een beheerder in dit segment weet om te gaan met verliezen. Dat geldt juist niet bij het investment grade deel, waar faillissementen nauwelijks voorkomen, waardoor actieve beheerders daar vaak in paniek op het dieptepunt verkopen.

Profiteert van strenger toezicht

Sinds de Grote Financiële Crisis zijn er meer regels en toezicht gekomen voor wat betreft bancaire financiering. Dat geldt ook voor bankleningen. Met name de Bazel-regels verplichten de banken meer eigen vermogen aan te houden voor risicovolle kredieten. Als gevolg van deze regel is de rol van de banken overgenomen door private fondsen, die zonder tussenkomst van de banken krediet verlenen. Aan de ene kant van het spectrum zijn er goedwillende maar oninteressante kredieten in de vorm van crowd funding of peer-to-peer lending. Aan de andere kant worden bij direct lending de risico’s ook hier afgedekt door een convenant, vergelijkbaar met die bij bankleningen.

Meer stabiliteit

Een wezenlijk verschil tussen een bank en een private kredietverstrekker is dat een bank werkt met haar balans en uit dien hoofde altijd een slechte balans heeft. Daarom zijn de toezichtregels zo streng. Als een grote bank omvalt, dan draait de maatschappij (de belastingbetaler) direct op voor de kosten. Een private financier is van nature veel meer een buy-and-hold eindbelegger waarbij er niet meteen sprake is van extra leverage. Dat betekent een veel stabielere financier, met name in tijden van stress. Dan gaat bij de bank de deur dicht, terwijl private financiers veel meer lucht hebben om aanvullende kredieten te verstrekken.

Focus op kleinere groeiende bedrijven

Verder focussen banken steeds meer op de grote klanten, omdat ze daaraan ook andere producten (M&A, Treasury etc) kunnen verkopen. Dat betekent ook dat er bij bankkredieten andere belangen spelen dan puur en alleen het risico en rendement van een specifieke lening. Private financiers richten zich meer op kleinere bedrijven. Binnen private equity maakt die een groot verschil. De grote fondsen (met grote bedrijven) hebben vaak meer leverage dan de kleinere fondsen (met middelgrote bedrijven). Bovendien is het private equity spel bij de grote bedrijven vooral gericht op k/w expansie en leverage. Beide onderdelen zijn moeilijker dan voorheen. Kleinere bedrijven richten zich voor het leveren van toegevoegde waarde veel meer op ebitda-groei.

Hogere vergoeding

Ondanks alle zekerheden is er sprake van een hogere vergoeding  voor private financiers ten opzichte van de obligatiemarkt en de markt voor bankleningen. Dat komt in de eerste plaats omdat kredietopslagen in private markten veel minder sterk schommelen, ook door de meer stabiele vergoeding voor illiquiditeit. Verder is de huidige hoge vergoeding een gevolg van de variabele rente die in korte tijd isgestegen van 0%  tot boven de vijf procent (vier procent in Europa). Het risico van deze rentestijging ligt grotendeels bij de kredietnemer, maar zo lang dit door een goed convenant kan worden afgedekt is er niet zoveel aan de hand.

Meer liquiditeit

Meer recent hebben veel financiers die actief zijn op het gebied van private financieringen (direct lending) zogenaamde evergreen funds opgezet die extra liquiditeit bieden. Dat  zou kunnen betekenen dat deze subcategorie ook beschikbaar is geworden voor opname in liquide portefeuilles, juist op een moment dat grote delen van de traditionele obligaties in portefeuille niet aantrekkelijk zijn. Bovendien zal naar verwachting in de komende  maanden/kwartalen de risicovrije rente eerst nogdalen, terwijl direct lending zelfs dan nog beschikt over een relatief hoge variabele rente.

Conclusie:

Op dit moment bestaat een typische obligatieportefeuille voor een groot deel uit staatsobligaties ook omdat te dure bedrijfs- en high yield-obligaties vaak zijn onderwogen onderwogen. In verband met de toegenomen kans op een hogere lange rente op termijn is een relatie lage duration aan te bevelen. De mogelijkheden om rendement te maken bij een korte duration zijn echter beperkt. Gelet op de gunstige rendement/risicoverhouding kan private lending,mits liquide en gehedged naar euro veel waarde toevoegen aan het obligatiedeel van een portefeuille.

Han Dieperink, Chief Investment Officer

Disclaimer