Private equity in Japan

Het beleid van wijlen Shinzo Abe staat bekend als Abenomics. Het doel was om het groeipotentieel van de Japanse economie te optimaliseren. Het beleid bestond uit drie onderdelen: het verhogen van de geldhoeveelheid (monetair beleid), het verhogen van de overheidsuitgaven (fiscaal beleid) en hervormingen om de concurrentiekracht van de Japanse economie te vergroten. Het derde onderdeel omvat verschillende maatregelen, waaronder verbeteringen op het gebied van de corporate governance. Meer transparantie, een grotere focus op rentabiliteit en vooral veel minder over een weer controlerende belangen. Dat heeft er ook voor gezorgd dat er meer mogelijkheden kwamen voor private equity om te investeren. En er is veel ruimte voor verbetering bij Japanse bedrijven. Zowel wat betreft het optimaliseren van de financiële verhoudingen als een verschuiving van de focus op omzetgroei naar een focus op rentabiliteit.

Steeds grotere buy-outs

Eind vorig jaar was er een buy-out van Toshiba van 13 miljard dollar door een consortium van private equitysponsors. Dit wordt gezien als test voor de mogelijkheden van private equity. Waar politici hier onterecht spreken van sprinkhanen, gingen de Japanners tot voor kort nog wat verder door private equity als aasgieren (hagetaka) te bestempelen.  Maar de voordelen van private equity worden in Japan steeds beter zichtbaar. Het grootste probleem bij Japanse bedrijven is een te grote focus op omzet en onvoldoende focus op rentabiliteit. Daardoor liggen de winstmarges in Japan relatief laag, maar daardoor is er ook veel ruimte door verbetering. Maar als we moeten wachten op de hiërarchische Japanse bedrijfscultuur, dan kan dat lang duren.

Private equity zorgt voor een versnelling. Het is vergelijkbaar met de functie van private equity in de jaren tachtig in de Verenigde Staten. Als gevolg van de stagflatie in de economisch moeizame jaren zeventig waren Amerikaanse bedrijven overliquide en waren er relatief veel conglomeraten met moeizaam draaiende onderdelen. Ook Japanse bedrijven zijn na de twee verloren decennia overliquide en ook hier ontbreekt het niet aan slecht renderende onderdelen. Verder hebben veel Japanners nog altijd bij veel bedrijven een baan voor het leven. Bij Toshiba gaan er nu duizenden mensen uit en bedrijven als Konica Minolta, Shiseido en Omron schrappen nu ook banen.

Veranderen in de Japanse cultuur

De grotere focus op aandeelhouderswaarde werkt juist in de Japanse cultuur besmettelijk. Dat komt ook omdat Shinzo Abe dankbaar gebruik maakte van Japanse gewoonte om sorry te zeggen. In Japan bestaan er 20 manieren om sorry te zeggen. Sorry is zelfs een manier om dankbaarheid te tonen, sorry dat ik lastig val of sorry dat ik in uw ruimte kom. Als Japanners buigen om sorry te zeggen, kun je de mate van spijt aflezen uit de buiging. Hoe dieper de buiging, hoe meer het je spijt. Dat sorry zeggen heeft ook te maken met de Japanse eercultuur (of schaamtecultuur).

Japanners kennen niet het christelijke zondebegrip, waar straf uiteindelijk reinigend werkt. In Japan raakt dit direct de familie, inclusief de voorvaderen. Vroeger mocht een samoerai die niet het juiste respect kreeg, de betrokkene direct onthoofden. De samoerai zelf waren in dienst van een leenheer die door het uitspreken van een zinnetje iemand kon dwingen tot seppuku (hier meer bekend als harakiri). Door deze cultuur willen Japanners boven alles niet afwijken van de norm. Shinzo Abe bedacht daarom indices waarin alleen bedrijven werden opgenomen die aan de rentabiliteitseisen voldeden. Bedrijven die dat niet deden, moesten in het openbaar sorry zeggen.

Steeds meer deals

In de afgelopen jaren is het aantal private equity deals in Japan sterk gestegen. Dat komt natuurlijk ook omdat het voorheen gesloten Japan, nu opengaat voor private equity en dat verschillende private equity sponsors zich ook vestigen in Japan. Japanners zien ook dat het werkt. Bedrijven die overgenomen worden door private equity stijgen in waarde en daarmee is private equity vooral voor bedrijven die in handen zijn van de oprichters een interessante exit-mogelijkheid. Daarbij helpt natuurlijk ook de lage waardering en conservatieve financiering. Het potentieel in Japan is nog altijd groot. Veel transacties richten zich op de verkoop van dochterondernemingen of het afstoten van niet-kernactiviteiten. Er is nog veel potentieel voor andersoortige deals.

Nog altijd veel potentieel

In totaal zijn er dit jaar in Japan al even veel deals gedaan als in geheel 2023 (39 miljard dollar). Daarmee is Japans de grootste private equity-markt in Azië (zo’n 30 procent van de totale markt). Tot voor kort was Japan voor private equity niet meer dan 5 tot 10 procent van de totale markt. Het activisme van aandeelhouders neemt toe, waardoor de druk toeneemt. De interesse voor de recente overname van Fuji Soft kwam bijvoorbeeld nadat activistische beleggers het bedrijf onder druk hadden gezet om het te verkopen.

Een mooi voorbeeld van de toegevoegde waarde van private equity is de verzevenvoudiging van de beurskoers van Hitachi in korte tijd, nadat veel onderdelen van Hitachi overgenomen zijn door Bain en KKR. Recent heeft de Japanse overheid maatregelen genomen om de waardering van Japanse bedrijven boven de boekwaarde uit te tillen. Ook daar kan private equity een grote rol spelen. Bovendien liggen de financieringskosten in Japan momenteel tussen de 2 en de 3 procent, tegenover 9 tot 10 procent voor buy-outs in de VS.

Han Dieperink, Chief Investment Officer

Disclaimer