Private equity: Implementatie essentieel

Bij beleggen gaat het altijd om visie en implementatie. Bij implementatie spelen onder andere selectie en kosten een rol. Nu zijn de verschillen in rendement en kosten bij beursgenoteerde beleggingen veel kleiner dan in private markten. De dispersie tussen fondsen en ETFs is op de beurs veel kleiner dan in private markten. Daarnaast is het van belang om in private markten zoveel mogelijk belegd te blijven. Dat komt ten goede aan zowel het rendement als aan de kostenbelading. Gecombineerd zorgt dit er voor dat de prognoserendementen voor private markten zich ook daadwerkelijk vertalen naar portefeuillerendementen.

Selectie private equity

De verschillen in rendement tussen het ene private equity fonds en het andere private equity fonds zijn groot, zo groot dat zelfs het gemiddelde van alle fondsen bij elkaar niet goed genoeg is om tot een goed rendement op private equity te komen. Kennelijk zit er veel kaf tussen het koren. Dat betekent dat er veel onderzoek nodig is. Waar de due diligence op de beurs vaak niet meer dan een formaliteit is als gevolg van de uitgebreide wet- en regelgeving, is het opvallend hoe nonchalant veel aanbieders er op het gebied van private equity mee omgaan.

Vaak is een bekende naam goed genoeg, zonder dat analisten ooit fysiek op bezoek zijn geweest. Dat terwijl juist de bekende grote namen in de private equity industrie in het verleden juist konden vertrouwen op een bovenmatige leverage en k/w-expansie. Voor de toekomst liggen daar juist de risico’s. Zo’n due diligence onderzoek kost tijd en geld. Alleen daarom al is het verstandig gebruik te maken van een professionele selecteur. Liefst één die ook als professionele tegenpartij  fungeert van institutionele beleggers.  Omvang en schaalgrootte zijn belangrijk, omdat die selecteur wel in de gelegenheid gesteld moet worden om zo’n groot mogelijk deel van de markt te overzien. In de praktijk blijkt dat slechts enkele Nederlandse private equity huizen de toets der kritiek van zo’ selecteur kunnen doorstaan.

Kosten private equity

Schaalgrootte is ook belangrijk bij het onderhandelen over de kosten. Waar bij beursgenoteerde beleggingen de disciplinerende werking van indexbeleggen er voor gezorgd heeft dat de kosten bij actieve fondsen omlaag zijn gegaan, terwijl ze tegelijkertijd veel actiever zijn gaan beleggen, accepteren veel vermogensbeheerders te snel de typische kosten van 2 procent + 20 procent carry. Naast het feit dat kosten bij private equity beter onderhandelbaar zijn dan op de beurs, zijn er ook mogelijkheden om de kosten verder te drukken door gebruik te maken van co-investeren en secondaries. Ook hier is de schaalgrootte van de tussenliggende partij belangrijk zijn. Voordeel voor Nederland is dat wij een omvangrijk  pensioensysteem hebben met een actieve allocatie naar private equity. De beleggingskennis bij veel pensioenbesturen is echter beperkt, dus de focus verschuift dan al snel naar de kosten en duurzaamheid. Dankzij die gezamenlijke vuist kunnen de kosten bij private equity fors omlaag.

Zoveel mogelijk belegd

Dankzij het gebruik van co-investeringen en secondaries is het ook mogelijk om in korte tijd een private equity portefeuille nagenoeg volledig belegd te krijgen en tegelijkertijd de kosten laag te houden, twee onderdelen die ten goede komen aan het totale rendement. Bij veel aanbieders van private equity fondsen kan men investeren in fondsen waarna van het gecommitteerde kapitaal initieel slechts een klein deel wordt geïnvesteerd.  Daarbij mag toch wel wat vaker worden benadrukt dat de investeerder kosten moet betalen over het gecommitteerde vermogen, waarna het rendement vaak wordt berekend over het geïnvesteerde vermogen na kosten.

Aangezien de investeringsperiode gemiddeld zo’n vijf jaar loopt en het fonds na die vijf jaar vaak niet meer dan 80 procent van het gecommitteerde kapitaal heeft geïnvesteerd, hakt dit er zowel voor wat betreft kosten als rendement nogal in. Daardoor moet men eerst door de zogenaamde J-curve. De curve wordt veroorzaak door initieel oplopende kosten, zonder dat er veel rendement wordt gemaakt. Die rendementen worden behaald in latere jaren, maar schitterende IRR’s kunnen op portefeuilleniveau rustig door de helft als ook het gecommitteerde vermogen wordt meegenomen. Kortom, wel het risico, maar niet het rendement.

Conclusie

Waar beleggers op de beurs en groot deel van het marktrendement kunnen incasseren door passief of actief te beleggen, is dat op private markten allesbehalve vanzelfsprekend. Selectie, kosten en de uiteindelijke implementatie kunnen zo maar het eerdere geprognosticeerde rendement halveren, zonder dat men zich dat uiteindelijk goed realiseert. Daarom is juist in private markten de rol van een eigen adviseur of vermogensbeheerder essentieel. Veel verkopers van private equity fondsen lijken zo’n rol van adviseur of vermogensbeheerder in te nemen, maar vallen wat dat betreft niet onder het in Nederland vigerende vergunningstelsel dat het belang van de cliënt vooropstelt. Als het vermogen is belegd in liquide beleggingen dan kan de investeerder tussentijds altijd nog fonds wisselen, maar bij een investering in private markten zit de investeerder daar voor vele jaren aan vast. En dat kan uiteindelijk een groot verchil maken in rendement en risico.

Han Dieperink, Chief Investment Officer

Disclaimer