Private debt: het antwoord op de grillen van de rente

Beleggers houden niet van onzekerheid, en al helemaal niet wanneer die onzekerheid uit de hoek van de centrale banken komt. Deze week leverde de Europese Centrale Bank daarvan een treffend voorbeeld door de rente te verhogen. Het argument: de hogere olieprijzen zouden zich verbreden naar de rest van de eurozone-economie. Het bewijs voor die verbreding ontbreekt echter. Dat prijzen buiten de energiesector oplopen wanneer olie duurder wordt, is niets meer dan het doorgeven van gestegen kosten. Van een werkelijke verbreding van de inflatiedruk zou pas sprake zijn bij een loon-prijsspiraal of bij winstgedreven inflatie, en beide schitteren door afwezigheid. Toch klinkt in Frankfurt vooral de roep om discipline. Daardoor groeit het risico dat een volgende renteverhoging deze beleidsfout verergert.

Private debt: gedreven door fundamenten

Publieke markten bewegen mee met elke verandering in renteverwachtingen. Het rendement op private leningen drijft echter op iets anders: de onderliggende bedrijfseconomische werkelijkheid. Het gaat om de kwaliteit van de kredietbeoordeling, de structuur van de lening, het onderpand en de afspraken die de geldverstrekker met de leningnemer maakt. Dat zijn factoren die waarde creëren over lange perioden, onafhankelijk van de vraag of de rente dit kwartaal een kwartje omhoog of omlaaggaat. Er zijn vier deelmarkten te onderscheiden. Het gaat om leningen op commercieel vastgoed, infrastructuurleningen, onderhandse leningen aan bedrijven met een hoge kredietwaardigheid en directe leningen aan middelgrote ondernemingen. Elk van deze vier heeft een eigen verhaal, maar samen onderbouwen ze dezelfde stelling: niet de richting van de rente, maar de fundamenten bepalen het rendement.

Waarom de illiquiditeitspremie blijft bestaan

Het eerste en belangrijkste argument voor private debt is de structurele premie die beleggers ontvangen voor het opgeven van dagelijkse verhandelbaarheid. Private leningen zijn complex, de informatie is ongelijk verdeeld en de markt is minder efficiënt dan de publieke obligatiemarkt. Wie bereid is dat huiswerk te doen en zijn geld voor langere tijd vast te zetten, krijgt daarvoor een beloning. Onderhandse leningen aan kredietwaardige bedrijven leveren structureel meer rendement op dan vergelijkbare publieke bedrijfsobligaties. Bij directe leningen aan middelgrote ondernemingen loopt de premie zelfs op tot twee à drie procentpunt boven het rendement op de publieke high-yieldmarkt. Die premie is geen tijdelijke marktverstoring, maar een vergoeding voor schaarse expertise. Het is het vermogen om leningen te vinden, te beoordelen en te structureren die niet via de beurs verkrijgbaar zijn.

Belangrijk is dat deze premie door alle renteregimes heen overeind is gebleven. In het decennium na de financiële crisis, toen de beleidsrente rond nul schommelde, presteerden private credit en private equity beter dan hun publieke evenknieën. Juist toen het rendement op staatsobligaties nagenoeg verdampte, bewees de illiquiditeitspremie zijn waarde. Nu de Amerikaanse rente weer daalt, herhaalt dat patroon zich. De basisrente mag dan zakken, maar de kredietopslagen in de private markt comprimeren doorgaans trager of lopen zelfs uit. Daardoor blijft het relatieve voordeel ten opzichte van publieke obligaties intact. Veel private leningen kennen bovendien een variabele rente. Daardoor loopt de belegger niet het koersrisico dat houders van langlopende vastrentende obligaties bij elke renteschok wel dragen.

Infrastructuurleningen: voorspelbaarheid voorop

Infrastructuurleningen zijn het meest ongevoelig voor de cyclus. De onderliggende activa, denk aan energienetwerken, tolwegen en datacenters, leveren essentiële diensten. De kasstromen zijn veelal gereguleerd of contractueel vastgelegd, vaak met een koppeling aan de inflatie. Veel van deze activa hebben bovendien monopolie-achtige trekken: er ligt zelden een tweede elektriciteitsnet naast het bestaande. Aanbieders kunnen kostenstijgingen, inclusief financieringslasten, in veel gevallen doorberekenen aan de eindgebruiker. Het gevolg is een laag aantal wanbetalingen en een hoge mate van voorspelbaarheid. De belegger levert in ruil daarvoor wat opwaarts potentieel in. Wie meer rendement zoekt, kan terecht in achtergestelde of hoogrentende infrastructuurleningen, met behoud van een groot deel van de bescherming.

Commercieel vastgoed: stabiliteit telt meer dan hoogte

Leningen op commercieel vastgoed vertellen een subtieler verhaal. De intuïtie zegt dat een lagere rente goed is voor vastgoed. Maar de werkelijkheid is preciezer: niet de hoogte van de rente, maar de stabiliteit van de lange rente is bepalend. Een tienjaarsrente die zich in een bandbreedte van vier tot vier en een kwart procent beweegt, betekent bij een inflatie van rond de drie procent een reële rente van ongeveer één procent. Dat is historisch gezien een gunstige omgeving voor commercieel vastgoed. In zo’n stabiel renteklimaat kunnen de fundamenten het werk doen, vooral in sectoren met structurele vraag zoals moderne logistiek, datacenters en huurwoningen. Daar zien we als eerste de huurgroei en de beleggersinteresse terugkeren. Een rente die ver onder de vier procent wegzakt, kan daarentegen een signaal van economische zwakte zijn. Dan helpt de lagere rente niet, maar schaadt de recessie juist.

Directe leningen: meer risico, meer rendement

Directe leningen aan middelgrote bedrijven vormen het meest conjunctuurgevoelige segment, maar bieden daarvoor ook de hoogste vergoeding. De bescherming zit hier in de structuur. De leningverstrekker staat vooraan in de rij bij problemen, de leningen zijn conservatief gefinancierd ten opzichte van de waarde van de onderneming en de kredietopslagen zijn ruim. Bovendien werkt een dalende rente hier in het voordeel van de belegger via een omweg. Goedkopere financiering verlicht de rentelasten van de leningnemers zelf, verbetert hun kasstroom en wakkert fusies en overnames aan. Private-equityhuizen die op bergen onaangewend kapitaal zitten, komen bij dalende financieringskosten in beweging. Elke herfinanciering, aanvullende overname of nieuwe buy-out betekent werk voor de directe leningverstrekker. Met meer dan duizend van dit soort transacties per jaar is er voldoende aanbod om kieskeurig te blijven.

Dispersie en discipline

De markt voor private credit is stormachtig gegroeid, van naar schatting 2.300 miljard dollar eind 2025 naar verwacht zo’n 4.500 miljard dollar in 2030. Zulke groei trekt onvermijdelijk ook partijen aan die het minder nauw nemen. In delen van de markt, met name bij sommige zogeheten business development companies, zijn de kredietnormen losser geworden en is de financieringshefboom opgelopen. Tegelijk nam de spreiding van de portefeuilles af. Liquiditeitsrisico’s kunnen ontstaan wanneer beleggers dagelijkse verhandelbaarheid verwachten van een onderliggend illiquide product. De recente opschorting van uitstromen bij een groot Amerikaans fonds was daarvan een leerzaam voorbeeld. Het is daarbij wel zaak kredietrisico en systeemrisico uit elkaar te houden. Een individuele wanbetaling of een fonds dat de uitgang tijdelijk sluit, is iets fundamenteel anders dan een besmetting die het hele financiële systeem raakt. Een systeembrede besmetting is vooral een risico bij commerciële banken, omdat een bank per definitie een kwetsbare balans heeft.

De praktische les is dat de verschillen tussen beheerders de komende jaren groter zullen worden. Wanneer kredietcondities versoepelen, krijgen ook zwakkere leningnemers toegang tot de markt. Dan scheidt zich het kaf van het koren bij de partijen die de leningen verstrekken. De vragen die ertoe doen: heeft een beheerder zelf toegang tot transacties, of moet hij meedingen op geveilde leningen? Hoe streng is de kredietbeoordeling? En hoe stevig zijn de afspraken die de beheerder met leningnemers onderhandelt?

Een vaste plaats in de portefeuille

Private debt biedt wat publieke obligaties op dit moment moeilijk kunnen bieden: een aantrekkelijke en houdbare vergoeding boven de marktrente. Die vergoeding drijft op fundamenten, niet op het sentiment rond de eerstvolgende rentevergadering. De deelmarkten vullen elkaar bovendien aan. De stabiliteit van infrastructuurleningen vormt een natuurlijk tegenwicht voor de meer conjunctuurgevoelige vastgoed- en bedrijfsleningen. Een gespreide allocatie over deze segmenten dempt de schommelingen verder. Wie de illiquiditeit kan dragen, koopt daarmee in feite rust. De waarderingen van private leningen bewegen niet mee met elke gril van de publieke markt, maar volgen de werkelijke kredietontwikkeling van de leningnemers.

De rente zal de komende jaren blijven verrassen, naar boven en naar beneden. Juist daarom is het verstandig een deel van de vastrentende portefeuille te laten werken op een plek waar niet de rente maar het vakmanschap het rendement bepaalt. Private debt is geen vervanging van de obligatieportefeuille, maar een aanvulling erop. Dat vereist wel dat de belegger bereid is illiquiditeit te accepteren, de beheerder grondig door te lichten en de verleiding te weerstaan om in de breedte te kopen wat alleen in de diepte waarde heeft.

Han Dieperink, Chief Investment Officer 

Disclaimer

Abonneer op deze nieuwsbrief via www.aureus.eu/nieuwsbrief